廣發(fā)宏觀郭磊：經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率上升 流動性預(yù)期繼續(xù)收斂

2020-09-17 10:57:04來源：金融界網(wǎng)站  

廣發(fā)證券(行情000776,診股)首席宏觀分析師 郭磊博士

報告摘要

第一，工業(yè)增加值8月進(jìn)一步回升至疫情后的新高。從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，東部地區(qū)近月已經(jīng)不低于疫情之前，本月高位持平；主要是西部、中部、東北的低位回升帶動整體。

第二，從主要工業(yè)行業(yè)來看，一是中游行業(yè)（通用設(shè)備、電氣機(jī)械）繼續(xù)維持高增，二是原材料類（黑色、有色、化工、水泥）產(chǎn)量和增加值普遍上升；三是智能手機(jī)、微型計算機(jī)產(chǎn)量高位放緩，計算機(jī)通訊電子增加值增速有所回落，但實際上手機(jī)零售增速在繼續(xù)走高；四是食品制造、農(nóng)副食品加工增速均低位繼續(xù)回落。

第三，服務(wù)業(yè)繼續(xù)回升，和我們在《8月PMI的中觀特征》中所指出的特征類似，住宿、餐飲、文化體育娛樂等行業(yè)呈回暖跡象。

第四，消費恢復(fù)速度有短期加快跡象，8月環(huán)比季調(diào)為本輪最高。其中糧油食品回落較為明顯，弱于季節(jié)性，似乎再次印證了它和餐飲部門存在替代關(guān)系。對其他部分來說，通訊器材零售大幅上升；汽車維持高位復(fù)蘇態(tài)勢；家電好于上月。

第五，固定資產(chǎn)投資繼續(xù)回升，各部分累計增速均有所回升。其中基建增速從1.2%至2.0%，但隱含的單月增速（7%）略低于預(yù)期，可能和專項債節(jié)奏以及7-8月專項債投向向棚改的分流有關(guān)。地產(chǎn)投資維持在11.8%的高位。

第六，房地產(chǎn)銷售繼續(xù)強(qiáng)勁回升，單月增速達(dá)13%以上。我們理解本輪地產(chǎn)銷售偏強(qiáng)和上半年需求后置、經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)、資產(chǎn)型通脹預(yù)期均有關(guān)系。考慮到待售/單月銷售比2019年來基本穩(wěn)定，地產(chǎn)投資內(nèi)生趨勢目前大致穩(wěn)定。

第七，若我們把宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分為工業(yè)、服務(wù)業(yè)、投資、消費、出口、房地產(chǎn)六塊，疫后大趨勢都是回升的，但5-6月是出口徘徊，7月是工業(yè)徘徊，8月基本上是全線回升，環(huán)比有所強(qiáng)化。經(jīng)濟(jì)好則政策壓力減輕，8月社融數(shù)據(jù)繼續(xù)呈現(xiàn)“寬財政穩(wěn)貨幣”的結(jié)構(gòu)，流動性預(yù)期繼續(xù)收斂。這是深度影響股票和債券市場的兩條主線。

正文

工業(yè)增加值8月進(jìn)一步回升至疫情后的新高。從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，東部地區(qū)近月已經(jīng)不低于疫情之前，本月高位持平；主要是西部、中部、東北的低位回升帶動整體。

8月工業(yè)增加值同比增長5.6%，較7月份加快0.8個百分點。和7月相比，制造業(yè)增速高位持平，采礦業(yè)、公用事業(yè)增速加快。8月采礦業(yè)增加值同比增長1.6%，而7月為下降2.6%；制造業(yè)同比增長6.0%，持平7月；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長5.8%，較7月加快4.1個點。

區(qū)域特征相對更為明顯，東部地區(qū)7-8月連續(xù)為6.8%的增速，已經(jīng)不低于疫情前；8月主要是內(nèi)陸省份的工業(yè)回升，其中西部上升1.3個點至4.5%，中部上升2.4個點至5.4%，東北上升2.8個點至6.6%。

這一特征可能包含著洪澇災(zāi)害的影響減弱，以及外需訂單的傳遞效應(yīng)。

從主要工業(yè)行業(yè)來看，一是中游行業(yè)（通用設(shè)備、電氣機(jī)械）繼續(xù)維持高增，二是原材料類（黑色、有色、化工、水泥）產(chǎn)量和增加值普遍上升；三是智能手機(jī)、微型計算機(jī)產(chǎn)量高位放緩，計算機(jī)通訊電子增加值增速有所回落，但實際上手機(jī)零售增速在繼續(xù)走高；四是食品制造、農(nóng)副食品加工增速均低位繼續(xù)回落。

一是中游行業(yè)，通用設(shè)備行業(yè)增加值增速為10.9%，顯著快于上月的9.6%；電氣機(jī)械增加值增速為15.1%，略低于上月的15.6%，但維持高位。

二是上中游原材料和建材類，黑色冶煉、有色冶煉、化學(xué)原料及化學(xué)制品、非金屬礦造（水泥玻璃等）四個行業(yè)工業(yè)增加值分別回升1.3、2.2、2.2、1.9個點。

三是計算機(jī)通訊及其他電子設(shè)備制造業(yè)，增加值回落3.1個點至8.7%，屬連續(xù)第二個月回落。對應(yīng)智能手機(jī)產(chǎn)量增速為12.1%，低于上月的19.2%；微型電子計算機(jī)產(chǎn)量增速為12.0%，低于上月的17.8%。微型電子計算機(jī)（平板和筆記本電腦）增速放緩應(yīng)和線上辦公需求所帶來的一輪出口脈沖逐步減弱有關(guān)；但手機(jī)部分零售類數(shù)據(jù)（通訊器材）在繼續(xù)走高，生產(chǎn)回落可能和去庫存節(jié)奏有關(guān)。

四是食品制造、農(nóng)副食品加工行業(yè)，增速分別為0.5%、-2.5%，分別回落1.3、0.3個點。

服務(wù)業(yè)繼續(xù)回升，和我們在《8月PMI的中觀特征》中所指出的特征類似，住宿、餐飲、文化體育娛樂等行業(yè)呈回暖跡象。

8月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比為4.0%，較上月的3.5%繼續(xù)回升。其中信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)13.8%，前期已在高位，本月比7月加快0.1個點，房地產(chǎn)業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別增長9.4%、3.3%，分別較7月加快1.6、1.2個點。8月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.3%，比7月上升1.2個點。其中住宿、餐飲、文化體育娛樂等行業(yè)呈現(xiàn)回暖跡象，商務(wù)活動指數(shù)均高于57.0%。

消費恢復(fù)速度有短期加快跡象，8月環(huán)比季調(diào)為本輪最高。其中糧油食品回落較為明顯，弱于季節(jié)性，似乎再次印證了它和餐飲部門存在替代關(guān)系。對其他部分來說，通訊器材零售大幅上升；汽車維持高位復(fù)蘇態(tài)勢；家電好于上月。

社會消費品零售總額同比為0.5%，較上月加快1.6個點（6月和7月分別為1.0、0.7個點）。環(huán)比季調(diào)增速為1.25%，超過6月成為本輪以來最高，也顯著高于疫情之前的環(huán)比。這意味著消費恢復(fù)速度確有短期加快跡象。

其中糧油食品類增速為4.2%，顯著低于上月的6.9%，自3月高位后已屬連續(xù)第五個月回落，本月表現(xiàn)亦弱于季節(jié)性。同期餐飲部門收入在繼續(xù)上升，本月回升4個點至-7%。這似乎再次印證了食品零售和餐飲部門存在替代關(guān)系，即疫情防控常態(tài)化期間，部分對餐飲的消費需求轉(zhuǎn)移到糧油食品；在復(fù)蘇的過程中則相反。

通訊器材類增速為25.1%，大幅快于上月的11.3%。

汽車零售增速為11.8%，略低于上月的12.3%但維持了高位復(fù)蘇的態(tài)勢。家電零售增速為4.3%，好于上月。

固定資產(chǎn)投資繼續(xù)回升，各部分累計增速均有所回升。其中基建增速從1.2%至2.0%，但隱含的單月增速（7%）略低于預(yù)期，可能和專項債節(jié)奏以及7-8月專項債投向向棚改的分流有關(guān)。地產(chǎn)投資維持在11.8%的高位。

固定投資累計增速從7月的-1.6%回升至-0.3%，其中制造業(yè)投資累計增速從-10.2%升至-8.1%，地產(chǎn)從3.4%升至4.6%，基建從1.2%升至2.0%。

基建隱含的單月增速為7.0%，略低于預(yù)期。未來尚需進(jìn)一步觀測其背后原因，我們猜測一則可能和專項債節(jié)奏有關(guān)，即7月為特別國債讓路，8月才是專項債發(fā)行高峰，從而開工向投資完成額傳遞也相對滯后；二則可能和專項債投向7-8月向棚改分流有關(guān)，具體見我們報告《7-8月專項債：投向有哪些具體變化》。

房地產(chǎn)銷售繼續(xù)強(qiáng)勁回升，單月增速達(dá)13%以上。我們理解本輪地產(chǎn)銷售偏強(qiáng)和上半年需求后置、經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)、資產(chǎn)型通脹預(yù)期均有關(guān)系。考慮到待售/單月銷售比2019年來基本穩(wěn)定，地產(chǎn)投資內(nèi)生趨勢目前大致穩(wěn)定。

地產(chǎn)銷售面積增速從-5.8%收縮至-3.3%，隱含的單月銷售增速為13.7%，較上月的9.5%繼續(xù)上升。我們理解本輪地產(chǎn)銷售偏強(qiáng)一則源于上半年受渠道約束的需求后置；二則源于二季度后經(jīng)濟(jì)和收入預(yù)期好轉(zhuǎn)；三則源于疫后全球貨幣供應(yīng)偏高導(dǎo)致的資產(chǎn)型通脹預(yù)期。

地產(chǎn)投資當(dāng)月增速為11.8%，新開工單月略弱，為2.4%（上月11.3%）。當(dāng)前偏高的投資后續(xù)可能有短期回落，但考慮到待售/單月銷售比2019年來基本穩(wěn)定（季度均值在3.5倍附近），開工和投資內(nèi)生趨勢應(yīng)大致穩(wěn)定。

若我們把宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分為工業(yè)、服務(wù)業(yè)、投資、消費、出口、房地產(chǎn)六塊，疫后大趨勢都是回升的，但5-6月是出口徘徊，7月是工業(yè)徘徊，8月基本上是全線回升，環(huán)比有所強(qiáng)化。經(jīng)濟(jì)好則政策壓力減輕，8月社融數(shù)據(jù)繼續(xù)呈現(xiàn)“寬財政穩(wěn)貨幣”的結(jié)構(gòu)，流動性預(yù)期繼續(xù)收斂。這是深度影響股票和債券市場的兩條主線。

我們可以把經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)工業(yè)、服務(wù)業(yè)、投資、消費、出口、房地產(chǎn)六塊（同時包含了生產(chǎn)法和支出法視角），其中5-6月出口在-3%至0增長附近徘徊；7月工業(yè)增加值持平于4.8%。8月則基本是各塊數(shù)據(jù)同步回升。這在預(yù)期上會進(jìn)一步強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的印象。本月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率進(jìn)一步下行至5.6%。

經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)一則意味著貨幣供給沒必要太寬，二則意味著實體融資需求增加，金融市場貨幣環(huán)境進(jìn)一步收斂。8月社融雖然偏高，但主要是政府債券帶來，實際上是既定的財政政策落地的影子；信貸部分同比增量在繼續(xù)朝全年預(yù)期指引值收斂。而且即使不考慮貨幣供給問題，融資需求回升也會導(dǎo)致金融市場流動性相對偏緊。

實際上，8月的BCI數(shù)據(jù)就是一個完美的映射：8月BCI經(jīng)營狀況指數(shù)在繼續(xù)上升，但BCI融資環(huán)境指數(shù)出現(xiàn)本輪以來首次回落（見《從BCI數(shù)據(jù)看8月經(jīng)濟(jì)特征》）。這是深度影響股票和債券市場的兩條主線，宏觀面從上半年簡單的“經(jīng)濟(jì)承壓、貨幣寬松”組合中進(jìn)一步走出。實際上，7月以來我們在逐步看到這一變化的發(fā)生。總的來說，這是一個賺錢難度有所上升，但資產(chǎn)的基本面定價線索有所強(qiáng)化的階段。

核心假設(shè)風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 行業(yè) 結(jié)構(gòu) 宏觀

責(zé)任編輯：hnmd003

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