印力融資大單 深交所首個單SPV結(jié)構(gòu)CMBS的秘密

2020-11-02 00:47:19來源：觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng)  

自稱發(fā)源于金融系統(tǒng)的印力，發(fā)行又一融資大單并不是稀奇事。

近日消息披露,“中金-印力深圳印力中心第二期CMBS”已經(jīng)成功完成簿記，成為深交所首個單SPV結(jié)構(gòu)CMBS及市場首個單SPV續(xù)發(fā)型CMBS。

該項(xiàng)目為續(xù)發(fā)產(chǎn)品，總規(guī)模為40億元，產(chǎn)品期限為18年，其中優(yōu)先級38億元，利率為4.4%，次級2億元，標(biāo)的物業(yè)為深圳印力中心。項(xiàng)目原始權(quán)益人為深圳印力商用置業(yè)開發(fā)管理有限公司，中金公司擔(dān)任計劃管理人和推廣機(jī)構(gòu)，評估機(jī)構(gòu)為仲量聯(lián)行。

我們對之好奇的是深交所首個單SPV結(jié)構(gòu)CMBS。事實(shí)上，傳統(tǒng)CMBS項(xiàng)目一般采用“信托+專項(xiàng)計劃”雙SPV結(jié)構(gòu)設(shè)計，單SPV結(jié)構(gòu)在國內(nèi)實(shí)屬少見。

事實(shí)上，今年4月，全國首單單層SPV結(jié)構(gòu)“中信信托-南京世茂希爾頓酒店CMBS”才在上海證券交易所成功發(fā)行。根據(jù)了解，這是基于成熟運(yùn)營酒店資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，發(fā)行總規(guī)模7.1億元。

又于5月22日，“華泰佳越-仁恒三亞皇冠假日酒店資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”成功發(fā)行，據(jù)華泰證券資管介紹，此為業(yè)內(nèi)首單無信托單層SPV結(jié)構(gòu)的商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，本單CMBS項(xiàng)目發(fā)行總規(guī)模17.5億元，其中優(yōu)先級16億元，票面利率3.8%。

市場上關(guān)于單SPV結(jié)構(gòu)的CMBS開始漸漸浮現(xiàn)，對于這一結(jié)構(gòu)的融資產(chǎn)品，除了優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)、簡化管理鏈條外，又有何特別之處，我們試著通過印力這一筆40億元的CMBS更深入地了解。

SPV結(jié)構(gòu)解析

先從SPV概念了解。SPV是指特殊目的實(shí)體，是在資產(chǎn)證券化的過程當(dāng)中承接發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

市場上給出的解釋，標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化設(shè)立SPV的目的，是為了實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”與“破產(chǎn)隔離”，簡單理解為將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險與收益與原本擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人完全隔離開。

但在實(shí)際操作中，要實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，首先需要“真實(shí)出售”，那么基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓將被計入征稅范圍。要避免征稅，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓必須以“抵押貸款”的方式進(jìn)行，所以最初的市場上才出現(xiàn)雙SPV結(jié)構(gòu)。

交易所發(fā)行的CMBS產(chǎn)品多采用信托貸款形式的雙SPV結(jié)構(gòu)，具體是以商業(yè)房地產(chǎn)抵押、商業(yè)房地產(chǎn)未來收入進(jìn)行質(zhì)押等作為信托貸款還款來源，再以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃。

通過雙SPV架構(gòu)，便可同時實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”與“稅收中性”。不過，在此后的發(fā)展中，規(guī)定只要滿足相關(guān)條件，SPV即可享受“稅收中性”待遇。這一情況下，單SPV與雙SPV顯得區(qū)別不多。

一名資管公司的分析人士稱，是否能夠抵稅要看當(dāng)?shù)囟悇?wù)局，“一般而言，信托貸款利息肯定能夠抵稅，非金融借款利息（類似股東借款）在抵稅時可能會受到一些限制”。其稱，凡是做成SPV結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品肯定也是抵稅的。

在我國，目前采用雙SPV的主要目的是解決現(xiàn)金流難以特定化的問題，其設(shè)立中間SPV（信托計劃或私募基金），將基礎(chǔ)資產(chǎn)由收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的特定化和可預(yù)測性。

也并不是所有的收費(fèi)收益權(quán)都需要采用雙SPV的交易結(jié)構(gòu)，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流情況沒有太大的不確定性，往往直接采用單SPV結(jié)構(gòu)。

在CMBS當(dāng)中應(yīng)用亦如是。分析人士表示，單SPV的CMBS主要是省信托通道費(fèi)，其余內(nèi)容與雙SPV沒有實(shí)質(zhì)性區(qū)別。

而印力之所以在當(dāng)前階段發(fā)行單SPV結(jié)構(gòu)的CMBS，業(yè)內(nèi)人士分析，受銀保監(jiān)會的限制，現(xiàn)在信托做房地產(chǎn)通道業(yè)務(wù)的額度少，導(dǎo)致收費(fèi)高，此種做法能節(jié)省信托通道費(fèi)。

采用無信托單SPV結(jié)構(gòu)，直接由專項(xiàng)計劃受讓貸款債權(quán)，將物業(yè)資產(chǎn)抵押給專項(xiàng)計劃管理人，可以提高發(fā)行效率、去通道。

據(jù)了解，今年信托產(chǎn)品違約事件增多，銀行相關(guān)存量投資風(fēng)險加劇。于5月份，為落實(shí)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》要求，銀保監(jiān)會制定了《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》，其中提到堅持從緊從嚴(yán)的監(jiān)管導(dǎo)向，控制具有影子銀行特征的信托融資規(guī)模，嚴(yán)格限制通道類業(yè)務(wù)。

而通道業(yè)務(wù)通常指事務(wù)管理類信托，是由委托人驅(qū)動，信托公司不對信托財產(chǎn)進(jìn)行主動的管理運(yùn)用，不負(fù)責(zé)募集資金，只承擔(dān)賬戶監(jiān)管、結(jié)算和清算等事務(wù)性工作，收取一定的管理費(fèi)用。

這亦能解釋為何上述所提及的單SPV結(jié)構(gòu)CMBS開始出現(xiàn)于市場。至于此次印力是深交所首個單SPV結(jié)構(gòu)CMBS，在業(yè)內(nèi)人士看來，一般發(fā)行條件與此前的雙SPV結(jié)構(gòu)CMBS并無太大不同，而上交所、深交所原則上發(fā)行條件也是一樣的。

此前2019年，深交所固定收益部資產(chǎn)證券化專家張暕曾公開介紹，對于CMBS交易所主要關(guān)注的要點(diǎn)，首先是關(guān)注底層物業(yè)的情況。

他提及，底層物業(yè)應(yīng)該是優(yōu)質(zhì)的商業(yè)物業(yè)，原則上位于一線、二線城市或者省會城市的核心地段，具有成熟的運(yùn)營模式；物業(yè)的土地用途和物業(yè)用途一致；底層物業(yè)權(quán)證齊備，由借款人合法持有，且不得附帶抵押或者其他權(quán)利限制；物業(yè)抵押率及物業(yè)收入現(xiàn)金流覆蓋情況合理等。

其次是重點(diǎn)關(guān)注借款人資質(zhì)及其持續(xù)運(yùn)營能力。“比如借款人資質(zhì)良好，應(yīng)該具備持續(xù)經(jīng)營能力，產(chǎn)品存續(xù)期間經(jīng)營成本缺口可有效覆蓋；現(xiàn)金流歸集頻率合理；增信方的增信效力及房地產(chǎn)行業(yè)核查。”

印力與CMBS

“中金-印力深圳印力中心第二期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”的發(fā)行，早于8月20日便獲得深交所受理，后于8月26日，該項(xiàng)目獲得審核通過。

速度還是比較快，在業(yè)內(nèi)看來，這是比較常規(guī)的一次發(fā)行，不管是規(guī)模、期限還是發(fā)行利率方面。一般來說，不管是單層還是雙層，發(fā)行SPV結(jié)構(gòu)的CMBS，融資規(guī)模要看抵押品的價值。

此次印力的底層資產(chǎn)為深圳印力中心，是由深國投廣場正式更名而來，其位于深圳市福田區(qū)僑香路與農(nóng)林路交界，總建面20萬㎡，于2007年9月正式開業(yè)，是深圳最資深的購物中心之一。

2017年，印力集團(tuán)開始升級改造深國投廣場，歷時2年，打造了包括LOFT主題商業(yè)空間、美食主題空間、下沉式廣場、階梯式花園、屋頂平臺花園，商業(yè)體量達(dá)5.2萬㎡。

這次是該項(xiàng)目第二次作為底層資產(chǎn)進(jìn)行融資操作。于2017年10月，“中金-印力深國投廣場信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”完成發(fā)行，規(guī)模37.9億元，計劃期限為12年，其中優(yōu)先A級25.96億元，優(yōu)先B級10.04億元，次級1.9億元。其中，優(yōu)先A級、B級的發(fā)行利率分別為5.49%、6.50%。

該筆CMBS付息頻率是以季度為標(biāo)準(zhǔn)，并計劃在12年內(nèi)攤還完優(yōu)先A全部本金，而優(yōu)先B級則是到期一次性償還本金。

對比此次發(fā)行的單SPV結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模相差不多，只是發(fā)行利率有所下降。而在同一時間，一個抵押品只能做一單CMBS，所以此次為續(xù)發(fā)產(chǎn)品，作用是借新還舊。

根據(jù)監(jiān)管要求，采用SPV架構(gòu)的CMBS，其底層資產(chǎn)需要滿足一些條件，產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流需要覆蓋優(yōu)先A檔的年利息，且整體融資抵押率不得高于70%。

業(yè)內(nèi)人士表示，對于底層資產(chǎn)項(xiàng)目沒有必然的出租率要求，但因?yàn)樵u估值來自于租金凈現(xiàn)金流，所以如果出租率不夠的話，凈現(xiàn)金流就會低，評估值就會低。

而深圳印力中心是符合要求的。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，該項(xiàng)目于2016年的銷售額近33億元，產(chǎn)生的現(xiàn)金流可觀。

至于印力本身的實(shí)力，業(yè)內(nèi)人士續(xù)稱，印力的商業(yè)管理能力在內(nèi)資企業(yè)里挺突出的，國內(nèi)像印力這樣長期做商業(yè)地產(chǎn)的團(tuán)隊(duì)很少，大部分都是住宅開發(fā)商配套商業(yè)板塊。

主體信用、運(yùn)營能力是判斷能否將商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行資本化操作的要素。一名分析人士認(rèn)為，印力主體實(shí)力相當(dāng)不錯，加之背后股東是萬科。

官網(wǎng)顯示，印力布局北京、上海、杭州、廣深、武漢、西安的六大核心城市區(qū)域。截至2019年12月，管理資產(chǎn)項(xiàng)目遍布50多個城市。在全國持有或管理的商業(yè)項(xiàng)目數(shù)量100余個，管理面積近900萬平方米，資產(chǎn)規(guī)模近700億元。

自2016年國內(nèi)開始試水CMBS之后，印力就一直緊跟著資本化步伐。上述所提及的“中金-印力深國投廣場信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”，為印力第一單CMBS。

此后于2019年1月，印力集團(tuán)第二單CMBS“中金印力-印象1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”成功發(fā)行；2019年3月，印力集團(tuán)第一單類REITs“中信金石-深圳龍崗萬科廣場資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”成功發(fā)行。

今年4月，“中信證券印力-印象2號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃”成功發(fā)行。而最新的動態(tài)是，南方資本印力-印象3號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃項(xiàng)目狀態(tài)更新為“已受理”。

印力管理層曾在公開場合發(fā)言稱，印力不僅僅只是一個管理平臺，它是一個包含從拿地、建造、經(jīng)營，到退出賣給基金、保險公司、REITs的商業(yè)地產(chǎn)全價值鏈。

這其中，印力青睞于CMBS。據(jù)資管人士表示，CMBS本質(zhì)屬于抵押貸款，要根據(jù)自身情況評估抵押品資產(chǎn)，其與傳統(tǒng)經(jīng)營性物業(yè)貸款在融資規(guī)模、融資綜合成本等相比孰優(yōu)孰劣，另外CMBS對于融資資金的使用用途除了不能用于拿地，相對還是比較靈活的。

印力方面也在官方新聞稿中表述，通過持續(xù)開展不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化，已形成盤活存量優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的良性循環(huán)模式，充分發(fā)揮了資本市場聯(lián)動效應(yīng)。

關(guān)鍵詞： 印力融資大單 深交所

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