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什么是房地產業的良性循環

2021-12-07 09:41:10來源：金融界  

文 |紅塔證券(行情601236,診股) 李奇霖 孫永樂 殷越

在2021年12月6日的政治局會議公告上，房地產業良性循環的提法，引起了市場的關注：

“要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。”

那么，如何解讀房地產業的良性循環呢？這里談談我個人的一些理解。

過去幾年，房地產行業的規模快速擴張主要靠的是快周轉戰略。

快周轉戰略是怎么形成的呢？

首先，過去幾年，房企的外部融資是持續收緊的，如果外部融資靠不住，房企又還想擴張規模，那就只能靠賣房子來創造現金流。

其次，一線城市拿地成本高，供地少，房企又想拼規模，有規模擴張的沖動，正好三四線城市在搞棚改貨幣化安置，但同時又擔心三四線城市房地產長期前景，所以傾向于通過這輪短期繁榮快速變現。

再次，2016-2017年房地產持續去庫存疊加棚改紅利，房價上漲預期強，快周轉吸引了不少品牌房企入駐三四線城市，基于對品牌價值的信任，再加上房價上漲預期，居民部門希望通過買期房提前鎖定收益，房企也希望賣期房提前鎖定現金流。

最后，預售款的監管不夠嚴格，一些房企能夠通過虛報工程進度等方式來提前支取預售款，提前支取后，房企一般不會用于加快施工交付，反而是開啟新一輪的拿地—新開工—預售的流程。

看到這里，你會發現，在外部融資收緊的時候，房地產規模的快速擴張實際上是通過預售資金加杠桿來實現的。

預售資金并沒有嚴格用于工程交付，反而用于擴大新的規模，這相當于拿本來用于工程交付的資金來加杠桿。

整個房企的資金鏈條高度依賴房地產預售產生的現金流，這是維持規模擴張、存量債務償還的重要基礎和前提條件。

然而，上述模式在2021年較為嚴格的房地產調控下發生了一些變化。

第一，“三道紅線”收緊了房企杠桿擴張的上限。房企加快了竣工，確認營收，降低看得見的杠桿。但同時通過商票把看不見的杠桿加得更高，對工程款的占用加劇，這讓整個房企的資金鏈條更加依靠預售款了。

第二，房價上漲的預期不再了。棚改貨幣化安置的紅利已經過去，更重要的是，房地產貸款集中度考核收緊了銀行按揭投放的額度，居民購房成本有上升的壓力，隨著購房者對房價上漲預期發生改變，持幣觀望者增多，房企流動性回籠的壓力加大，于是不得不以更低的價格、更優惠的折扣加緊變現，使得部分地區的房子開始供過于求，這又反過來加劇了房價下行的預期。

第三，隨著房企的資金鏈收緊，信用風險壓力加大，購房者和房企之間的信任關系被打破了，而信用風險削弱了公眾對品牌房企的信任，這讓預售回款的難度進一步加劇。

這個時候，房地產市場的信用風險就會呈現出“自我強化”的特征：

房子難賣-回款困難-外部融資緊-房企出現信用風險-房子更難賣（品牌價值削弱，持幣觀望者變多，預售難度加劇）-回款更加困難（只能以更低價格拋售，繼續打壓房價上漲預期）-外部融資更緊（金融機構風險偏好收縮）-房企信用風險繼續釋放-……

顯然，這是一個“惡性循環”。

當外部融資收緊、房地產銷售有下行壓力會讓房企加大資產處置的力度回籠資金，但越這樣做，房地產銷售壓力越大，而當房企資金鏈斷裂信用風險發生的時候，外部融資會越緊，進而越來越多的房子要折價拋售。

盡管長期來看，中國經濟轉型要逐步“去地產化”，盡管“房住不炒”戰略的大方向堅定不移，我們對此有足夠的信心。但短期來看，房子過快減值顯然是不利于金融風險防范的，一方面金融機構有不少的房地產信用敞口，另一方面，房子是非常重要的抵押品。

而且這涉及到購房者利益保護問題。預售房是買房的錢交了但還沒入住，房企資金鏈周轉壓力上升，意味著項目保交付的難度在加大。

因此，針對房地產調控的措施需要修正，把“惡性循環”變成“良性循環”。

要解決“惡性循環”的問題，關鍵是要把房子折價拋售的形勢給扭轉過來，把房企過緊的外部融資約束給松動一下。

具體來看：

第一，放松過緊的按揭信貸政策，適度松綁房地產貸款集中度限制，讓按揭貸款正常投放，滿足居民剛需和改善型住房的需求，房地產銷售市場能正常運轉了，房子不得不折價無序拋售的問題就得到緩解了。

第二，將過去執行得過于嚴厲、積壓的房地產開發貸款投放出去，滿足房企正常的流動性需求，同時打開房企在銀行間市場發債的正門。在房企的流動性周轉壓力減輕的時候，它們也就不用著急快速靠折價賣房子回籠資金了。

第三，對于有出清壓力的房企，就通過鼓勵龍頭優質房企去收購低價拋售的資產。這些龍頭優質房企本身可以在金融機構那獲得穩健溢價，融資成本低，再加上未來并購貸款可能會不納入“三道紅線”，這都有助于他們擴大規模，提高房地產行業的集中度，整個房企的國有控股比例未來將明顯上升。

因此，“良性循環”是出于金融防風險的需要，房子的正常購買需求回來了、有龍頭優質房企來收購低價拋出的資產了，房企的外部融資壓力緩解了，流動性壓力沒那么大了，自然繼續低價拋售資產的壓力就下降了，于是信用風險無序釋放的壓力緩解，市場就可以回到一個正常的狀態。

但至少從目前來看，還尚不能確認房地產政策會徹底的轉向，目前針對房企的放松措施仍然是邊際的，是因為防風險和保交付的需求，而非“走老路”。

此外，當預售資金的監管加強，通過預售款加杠桿的快周轉戰略也會成為過去，未來房地產市場將逐步回歸至現房為主的時代，即使是期房銷售，預售的資金也只能被嚴格用于項目支付，沒有了資金快周轉的職能。

盡管短期政策放松，讓此前資金鏈吃緊不得不停工的房企可以重新復工，對房地產開發投資有支撐，但從長期來看，現房銷售模式意味著一個房子的銷售款只能對應一個工地的開工，交付一個再開工一個，房地產銷售對房地產投資的杠桿效應就會明顯下降了，這對房地產投資的沖擊是深遠的。

當然，從這次會議的通稿來看，政策已經想到了應對方法，那就是擴大保障房投資的規模。我們認為未來會引導更多的專項債資金對接到保障房的投資上，化解保障房投資的融資約束，從而對房地產投資下行起到托底的作用。

關鍵詞： 房地產

責任編輯：hnmd003

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