天風宏觀：明年目標5.0%還是5.5%？會降息嗎？

2021-12-11 17:11:10來源：金融界

文：天風宏觀宋雪濤/聯系人趙宏鶴

中央經濟工作會議是在年底中央政治局會議的基礎上，對明年經濟工作部署的進一步細化，關于穩增長等關鍵問題的總基調不會有變化，因此我們的關注點主要落在：1）政治局會議未提及的問題有了怎樣的明確；2）提及的問題又有怎樣的細化。

關注點一：明年增長目標是5.0%還是5.5%以上？——結論：上半年按5%以上執行，全年5%左右或略高，不要對5.5%有執念

穩增長之于明年經濟工作的重要性已經無需贅述，“穩字當頭”（首要目標）、“各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任”（可能強化GDP量化考核）、“跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合”（久違的“逆周期”）等表述態度明確。

關鍵在于穩增長的空間和時間。客觀來說，在房地產下行仍未結束、疫情如何影響消費和出口仍未可知的情況下，考慮到3季度GDP兩年同比僅4.9%，明年要取得5%以上的GDP增速已經要付出很大努力，要確保5.5%以上更是不可避免要走大規模基建或者房地產等“老路”。

縱覽全文，政策表述雖然積極，卻并沒有突破存量政策空間約束的跡象。例如再次明確“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”（地產沒有強刺激）；強調“嚴肅財經紀律、堅決遏制新增地方政府隱性債務”（基建沒有高彈性），這意味著“老路”不會輕易重走。

因此政策發力更多是將存量空間在上半年前置，而非全年持續發力。相比于今年的政策后置，明年政策將會前置，總體要求是“各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前”，對財政特別指出“保證財政支出強度，加快支出進度”。存量政策空間在上半年前置發力后，下半年政策力度料將收斂。因此，上半年的經濟預期可以按折年率5%以上執行，經濟“開門紅”；下半年的經濟預期可適當調低，全年在5%或略高，建議不要對5.5%有執念。

關注點二：明年穩增長靠新基建還是老基建？——結論：新基建增量更高，老基建存量前置

政治局會議未提及基建，經濟工作會議則有一句表述：“適度超前開展基礎設施投資”，我們理解是指在新基建和新能源基建等領域，可以在應用層面的需求釋放之前，適度超前完善基礎設施建設，以供給牽引需求，而非允許地方超出實際需要來建設傳統基建。具體可以參考今年9月劉鶴副總理在“中國國際數字經濟博覽會開幕式”上的致辭：“發展數字經濟必須認真落實新發展理念，適度超前進行基礎設施建設，優化資源和服務供給”；中財辦副主任韓文秀在解讀中央經濟工作會議時進一步明確“要適度超前進行基礎設施建設，在減污、降碳、新能源、新技術、新產業(行情300832,診股)集群等領域加大投入，既擴大短期需求，又增強長期動能”。

對于傳統基建，“嚴肅財經紀律、堅決遏制隱性債務”意味著全年增量彈性有限，更多是節奏靠前、“加快支出進度”，同時注重精準、可持續。

因此，預計明年上半年新基建和老基建增速都有向上的空間，但全年來看新基建的彈性更高、更可持續。老基建受限于隱性債務約束、城鎮化發展階段等主客觀因素的限制，節奏上將是前高后低，全年增速不會較近年3%-4%的增速水平有明顯提高。

關注點三：明年會降息嗎？——結論：上半年全面降息概率不大、定向降息為主

與政治局會議相同，經濟工作會議對貨幣政策的表述沒有新的提法。考慮到降準已經落地，接下來的關注點在于降息的概率和時間。會議提及“加大對實體經濟融資支持力度，促進中小微企業融資增量、擴面、降價”，預計短時間內央行將主要使用結構性貨幣政策工具，通過低息再貸款等方式對中小微企業定向降息，全面降息（直接下調政策利率）不會太快。如果上半年的積極政策過后，經濟下行壓力仍然較大（例如疫情導致消費復蘇低于預期、出口/房地產超預期回落），全面降息的概率提升。

關注點四：提振消費政策如何落實？——結論：沒有直接論述，低于預期

政治局會議把“促進消費持續恢復”作為擴大內需戰略的第一條要求，但在經濟工作會議中卻沒有直接闡述，也沒有實質性的政策要求，反而提出“要堅持節約優先，實施全面節約戰略”、“在消費領域，增強全民節約意識，倡導簡約適度、綠色低碳的生活方式”，低于預期。

兩個合理的解釋：1）“消費持續恢復”是“統籌疫情防控和經濟社會發展”的結果，靠的是優化疫情防控手段來提供消費自發性復蘇的空間，而不是政策的大規模主動刺激；2）“各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策”，促消費的激勵性政策還在醞釀當中。

關注點五：雙碳和能耗雙控具體如何糾偏？——結論：先立后破，有利于減污降碳新能源行業

政治局會議未提及雙碳和能耗問題，但經濟工作會議的著墨較多。可以分成兩個方面來看：

一是在滿足能源合理需求方面，明確“要立足以煤為主的基本國情”、“要確保能源供應，大企業特別是國有企業要帶頭保供穩價”，這是“先立后破、穩扎穩打”的政策態度，有利于緩解缺煤限電對合理用電需求的限制，有利于緩解工業部門的供給側約束，減輕通脹壓力。另外，新能源產業鏈的上游原材料例如硅料、磷等屬于高能耗行業，今年屢遭限產導致原材料價格高企，打擊中下游投產積極性，能源保供穩價將有利于穩定預期、減輕產業鏈中下游的成本負擔。

二是在優化能源供給結構方面，提出“要科學考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創造條件盡早實現能耗‘雙控’向碳排放總量和強度‘雙控’轉變”，這是對降能耗考核機制的重要優化。以往考察能耗是以能源消費總量簡單表征碳排放，實際上沒有區分能源消費結構，即消費的是清潔能源還是化石能源，此次優化將利好生產過程中更多使用清潔能源的高能耗行業/公司，反過來也有利于清潔能源的下游需求。

風險提示

經濟下行壓力超預期；穩增長政策力度低于預期；疫情形勢超預期

關鍵詞：降息

責任編輯：hnmd003