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房企融資改善了多少？

2022-01-11 14:00:23來源：金融界

【天風研究·固收】孫彬彬/孟萬林

摘要：

2021 年 9 月以來，僅有珠江投資、兆泰集團等一般民企發債，其他為金地、濱江、龍湖、旭輝、碧桂園等優質民營房企發債，民營房企債券融資有所恢復，但仍面臨較大困難。

當然，政策端的確有明顯改善。從最新債券發行觀察，部分房企新發債券突破借新還舊限制，發債募集資金用途可用于償還銀行貸款等有息負債、補充流動資金等。另外，銀行按揭投放也有邊際放松。

此外，國家支持保租房建設，參與保租房建設的房企或能夠獲得部分融資增量，有助于緩解其流動性壓力。當然，從各地落地情況來看，除上海有部分民企參與外，其他多以國企為主。

但這些目前都不足以支撐房企，特別是民營地產的基本面改善。

以史為鑒，我們觀察2014-2016年的房地產放松周期，在房地產和經濟下行壓力下，政策先后放松了房貸、境內債券融資和權益再融資，在基本面略有好轉，但庫存仍有壓力的情況下，2015年又推出了棚改貨幣化。政策放松，推動了房地產行業基本面的改善，而基本面改善搭配政策放松，房企融資和基本面才得以全面改善。

反觀當下，房地產行業融資政策大概率已經見底，按揭改善，從貸款到地產債券融資都有所支持，但總體融資改善仍然不顯著，尤其是境內股權融資，最為關鍵的是民營地產所面臨的系統性復雜局面，已經不是簡單放開一兩個融資口徑就可以解決。因為，房企所面臨的是流動性和資產負債表問題。

當前，市場都清楚房地產政策底大概率已經出現，市場底則取決于房企融資能否得到實際改善。

房企當前融資有何邊際變化？

銀行按揭貸款增速邊際改善，但改善幅度有限。個人住房貸款余額數據是季頻數據，目前最新的數據僅到2021年三季度，人民銀行公眾號公布了10月和11月的個人住房貸款余額分別為37.7萬億和38.1萬億，當月分別新增3481億元和4013億元，我們按照12月當月余額新增5000億（對應新增個人住房貸款投放應超過5000億，屬于比較樂觀的假設），那么12月末的個人住房貸款余額為38.6萬億，同比也僅增長11.88%，相比之前余額增速持續下滑的局面，目前有邊際好轉，但好轉幅度有限。

由于單月的同比增速沒有可比數據，我們計算了新增個人住房貸款在新增居民中長期貸款中的占比，可以看到新增個人購房貸款在新增居民中長期貸款中占比并不算高。從9月份開始，央行開始公布當月的新增個人購房貸款，我們通過計算新增個人購房貸款/新增居民中長期貸款的比例可以看出，這一比例僅在10月略高，但相比歷史仍不算高，這一方面可能是需求端明顯下滑，另外，不排除新增投放略多有季節性的影響。

房企外部融資方面，銀行開發貸三季度收縮1400億，已經超預期收縮（2020年只在4季度出現收縮）；信用債和海外債從10月份以來，發行難度明顯加大，凈融資持續為負；房地產信托融資余額則持續下降。整體來看，房企外部融資的各個渠道目前都未見明顯企穩跡象。

更進一步，我們觀察房企的發行細節。2021年以來，年初至8月份，地產債市場情緒逐步下降，7月尚有華宇、融信、萬通、陽光城(行情000671,診股)、新希望(行情000876,診股)、新力、中南建設(行情000961,診股)等發行債券，進入8月后，中尾部民營房企發債明顯減少。9月以來，僅有珠江投資、兆泰集團等一般民企發債，其他均為金地、濱江、龍湖、旭輝、碧桂園等優質頭部民營房企發債，目前來看，民營房企債券融資仍面臨較大困難。

最新的改善在于，從最新債券發行觀察，部分房企新發債券突破借新還舊限制，發債募集資金用途有用于償還銀行貸款等有息負債、補充流動資金等。如21龍湖拓展MTN001、21星島仁恒PPN001等均為項目收益債，募集資金用途為償還相應項目的銀行貸款；部分債券募集資金可以用于補充流動資金，如2021年12月9日發行的21兆泰集團MTN001披露的募集資金用途為：本期中期票據發行規模上限15億元，其中用于償還公司債務93,743.16萬元，48,500萬元用于補充兆泰本部流動資金，其余7,756.84萬元用于補充子公司成都文錦流動資金。

海外債方面，10月初花樣年違約對中資美元債沖擊嚴重，10月以來僅有海倫堡、大發地產、綠景、綠地、綠城等房企在境外發債，其他基本均為交換要約發行的新債。

部分房企涉足保租房建設，或有助于融資邊際改善。2021年7月發布了《國務院辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的意見》第一次明確了國家層面的住房保障體系的頂層設計，其中的三大主體為公租房、保障性租賃住房和共有產權住房。同時明確，對于保障性租賃住房，其參與主體為政府和企業，其中政府給予土地、財稅、金融等政策支持，企業則負責投融資、建設與經營。在政策支持下，保租房建設落地過程中融資得到了金融上的支持，而部分房企通過參與保租房建設，或能在融資上獲得增量，進而緩解企業的資金壓力。當然，從各地陸續落地的情況來看，保租房建設目前仍以國企為主。

以史為鑒，上一輪房企融資底部改善信號

首先需要明確，這次不一樣，以往的經驗在目前地產領域可能并不適用，畢竟這是一次歷史性的變革。但是，歷史至少可以作為有限參考。

最近一輪房地產政策放松是2014~2016年，以棚改貨幣化為代表的房地產去庫存。在進行融資及政策變動回溯之前，我們先詳細回顧上一輪房地產基本面的下行過程。

2014年，房地產銷售額下滑6.3%，新開工下降10.7%，全國商品房待售面積快速上行至6.2億平，同比增長26.1%，但房地產投資仍維持10.5%的正增長；

2015年，房地產銷售額逐月改善，全年銷售額增長14.4%，但新開工面積仍下滑14%，房地產投資全年僅勉強維持1%的增長，同時，全國商品房待售面積進一步上行至7.2億平，同比增長15.6%；

2016年，房地產銷售、投資最終實現全面改善，庫存6.95億平，同比小幅下降3.2%。

在房地產基本面逐步變化的過程中，政策又是如何應對？

2.1. 政策應對過程

2014年4月2日，國務院常務會議明確提出加快棚戶區改造，同年5月，央行召開住房金融服務專題座談會，指出要“優先滿足居民家庭首次購買自住普通商品住房的貸款需求”，成為這一輪房地產政策放松的起點。

隨后在2014年9月，下發《關于進一步做好住房金融服務工作通知》，進一步明確房地產融資支持。

2015年6月國務院發文要求推進棚改貨幣化安置。

2015年12月中央經濟工作會議明確提出化解房地產庫存：要按照加快提高戶籍人口城鎮化率和深化住房制度改革的要求，通過加快農民工市民化，擴大有效需求，打通供需通道，消化庫存，穩定房地產市場。要落實戶籍制度改革方案，允許農業轉移人口等非戶籍人口在就業地落戶，使他們形成在就業地買房或長期租房的預期和需求。要明確深化住房制度改革方向，以滿足新市民住房需求為主要出發點，以建立購租并舉的住房制度為主要方向，把公租房擴大到非戶籍人口。要發展住房租賃市場，鼓勵自然人和各類機構投資者購買庫存商品房，成為租賃市場的房源提供者，鼓勵發展以住房租賃為主營業務的專業化企業。要鼓勵房地產開發企業順應市場規律調整營銷策略，適當降低商品住房價格，促進房地產業兼并重組，提高產業集中度。要取消過時的限制性措施。

2.2.房企融資改善過程

政策作用下，無論是需求端還是供給端，都呈現出明顯的改善。

個人住房貸款在棚改貨幣化的推動下，從2015年三季度增速開始快速上行。盡管從2014年4-5月份開始，央行就開始鼓勵銀行滿足首套房的住房需求，但個人住房貸款按揭增速一直走平，直到2015年6月開始提出棚改貨幣化才有所加速。

PSL從2015年6月開始持續快速增長，為房地產市場注入了大量資金。由于棚改的大規模推行，保障性住房開發貸在2014-2015年大幅增長，而商品房開發貸增速明顯下滑。

境內公開融資方面，比較有代表性的改善時點是2014年4月~5月，大型民營房企世茂、中南建設等實現了首次發行銀行間債務融資工具——中票和PPN；交易所方面主要是2014年7月~8月，新城控股(行情601155,診股)、福星等相繼首次成功發行交易所債券——公司債。

這一節奏表現與地產相關政策推進進程基本一致。

境外融資相比于境內融資起步稍早，因為國內融資限制，所以早在2013年，中海、恒大、碧桂園、佳兆業、綠城等房企就在境外發行了美元債，且融資規模較大。

境內股權融資方面，2014年下半年也出現了明顯放松。2014年下半年開始，一度暫停的房企股權融資開始松動。2015年1月，證監會發布《證監會調整上市公司再融資、并購重組涉及房地產業務監管政策》成為一個標志性的事件，房企再融資要求放松，A股上市房企在這個時間窗口大量定增。一直到2017年2月17日，證監會發布了關于修改《上市公司非公開發行股票實施細則》的決定和《發行監管問答-關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，進一步壓縮定增套利空間，嚴控再融資規模與用途，給房地產市場降溫，房企2017年增發規模才出現大幅縮量。

總結來看，2014年在地產和經濟下行壓力下，政策先后放松了房貸、境內債券融資和權益再融資，在基本面略有好轉，但庫存仍有壓力的情況下，2015年又推出了棚改貨幣化。政策的放松，推動了房地產行業基本面的改善，而基本面的改善搭配政策的放松，房企融資才得以全面改善。

以史為鑒，我們再來看當前房地產市場融資的表現及邊際變化。

當前，房地產行業融資政策已經見底，按揭改善，從貸款到地產債券融資都有所支持，但總體融資改善仍然不顯著，最為關鍵的是民營地產所面臨的系統性復雜局面，已經不是簡單放開一兩個融資口徑就可以逐步緩解。

小結

2021年9月以來，僅有珠江投資、兆泰集團等一般民企發債，其他為金地、濱江、龍湖、旭輝、碧桂園等優質民營房企發債，民營房企債券融資有所恢復，但仍面臨較大困難。

但這些目前都不足以支撐房企，特別是民營地產的基本面改善。

以史為鑒，我們觀察2014-2016年的房地產放松周期，在房地產和經濟下行壓力下，政策先后放松了房貸、境內債券融資和權益再融資，在基本面略有好轉，但庫存仍有壓力的情況下，2015年又推出了棚改貨幣化。政策放松，推動了房地產行業基本面的改善，而基本面改善搭配政策放松，房企融資和基本面才得以全面改善。

反觀當下，房地產行業融資政策大概率已經見底，按揭改善，從貸款到地產債券融資都有所支持，但總體融資改善仍然不顯著，最為關鍵的是民營地產所面臨的系統性復雜局面，已經不是簡單放開一兩個融資口徑就可以解決。因為，房企所面臨的是流動性和資產負債表問題。

風險提示

風險提示：恒大債務處置進展超預期，房地產市場發展超預期，信用風險事件頻發，融資政策變動超預期。

關鍵詞：房企融資

責任編輯：hnmd003