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約翰·博格：當今金融市場的投機太多，投資太少

2022-01-18 21:04:07來源：證券市場紅周刊

·編者按·

本文來自于約翰·博格新書《足夠：約翰·博格的金錢、商業、人生準則》。約翰·博格是全球最大的公募基金公司先鋒領航集團的創始人，被譽為“指數基金之父”，著有暢銷書《共同基金常識》、《堅守》等多部著作。

在書中，作者以其在業界摸索60年、擔任領導者的角色40年、擔任威靈頓管理公司CEO長達9年、擔任先鋒領航集團CEO長達22年的經歷，做了有益的投資經驗整理與分析。

以下為部分精彩內容摘錄（有刪減）：

投資本質上是投資者對公司的長期所有權。

公司的核心要務在于內在價值的持續積累，這種價值源于公司為滿足消費者和儲蓄者的需求而提供產品和服務、應對商業競爭、用企業家精神激發活力以及充分利用變局保持基業長青的能力。

公司的經營為社會創造了價值，也給我們投資者帶來了財富。

過去一個多世紀，由股息收益率和利潤增長積累起來的公司的整體財富不斷增長，呈現出一條緩慢上升的曲線，至少在過去75 年里，異常情況極少出現。

而投機剛好相反。

投機與金融工具（基于文件約定的權利義務而非商業實體）的短期交易而非長期持有有關，投機行為的理論基礎來自金融工具的價格暫時偏離其內在價值而最終會回歸的判斷。

實際上，投機者預期自己選中的股票價格的漲幅將超過其他股票，正如其他投資者也認為自己精心篩選的股票會有超過平均水平的表現一樣。同一時期的股價走勢圖犬牙交錯，呈現出比投資回報率更大幅度的波動形態。

盡管如今人們可能已經不再關心投資與投機的區別，但兩者的巨大鴻溝早已為人所知。

早在1936 年，偉大的英國經濟學家約翰· 梅納德· 凱恩斯在《就業、利息與貨幣通論》一書中為兩者做出了最具解釋力的現代化定義。1950 年，我在普林斯頓大學上學時第一次拜讀了凱恩斯的著作，并在以共同基金為主題的論文中加以引用。

凱恩斯將投資——他稱為“事業”——定義為“預測一項資產在其整個生命周期中的全部潛在收益”。他將投機定義為“預測市場的一種行為”。凱恩斯十分擔心專業的基金經理會在熱衷于投機的無知群眾的裹挾下繳械投降，從而背離投資的初衷，轉變為投機者。

因此，在70 多年前，他就提醒我們：“企業一旦成為投機旋渦中的泡沫，一個國家的資本市場一旦成為賭博行為的副產品，資本主義的使命大概率就會自我終結。”

從短期看，投資回報率與投機回報率只有微弱的聯系。但從長期看，兩類收益必然——也將——是相同的。

先別急著聽信我的一面之詞，我們來聽聽沃倫· 巴菲特的觀點，因為沒有人比他的解釋更充分了：“從現在開始到末日來臨的那一天，股東所獲得的回報最多就是他們投資的公司所賺取的全部利潤。”

巴菲特以他掌管了逾40 年的投資公司伯克希爾- 哈撒韋公司為例解釋道：“當股價暫時高于或低于公司價值時，一小部分股票持有者（不管是買方還是賣方）會以交易對象的利益為代價，獲得超額收益。但隨著時間的推移，伯克希爾公司股東獲得的總收益必然與公司的業務收益相匹配。”

換言之，正如巴菲特的偉大導師本杰明· 格雷厄姆指出的那樣：“從短期看，股票市場就是一臺投票機……但從長遠看，它是一臺稱重機。”

不過，我們必須更進一步挖掘巴菲特及格雷厄姆眾所周知的那段話的含義。盡管“伯克希爾公司股東獲得的總收益必然與公司的業務收益相匹配”，但是參與股票交易的買賣雙方的總收益或損失（即使他們在一個近乎封閉的圈子中互相多次交易）也無法平衡。

作為兩個獨立的群體，投資者群體獲得了伯克希爾公司的業務收益，而投機者卻沒有。

股市會讓投資者分心

當我們的市場參與者主要是關注公司經營表現的投資者時，公司利用資本實現扎實穩定的收益才是推動股市的內在動力，此時股市波動性較低。

但是，當我們的股市像今天這樣主要由投機者、預期、希望、貪婪、恐懼以及市場參與者時而樂觀奔放時而悲觀陰暗的極端情緒驅動時，它就會呈現出極高的波動性，由此產生持續的震蕩也就在所難免了。

基金經理和其他市場參與者的投機行為對投資者群體真的有益處嗎？對金融市場呢？對整個社會呢？答案當然是否定的。

從很長一段時間看，由股票帶來的所有收益絕不是由投機創造的，而是由投資創造的，即投入企業經營的資本產生的生產力最終帶來了價值回報。

歷史數據顯示，從1900 年到2007 年，股市整體的年化收益率約為9.5%，全部屬于投資回報，平均股息收益率約為4.5%，收益增長約為5.0%。（我要提醒你，這個收益率數字還沒有剔除前面章節提及的投資成本和通貨膨脹因素。）

我將市盈率或P/E 倍數的年化增減幅度定義為投機回報，在此期間，這個數字恰好為零，投資者在期初為每1 美元盈利所支付的價格是15 美元（P/E=15），在期末也大致相同。當然，市盈率的變化可能會長期發生；但是，長期的投機收益很少能使年投資收益增加或減少超過0.5%。

此時結論已經很明確：從長期看，股票收益幾乎全部基于公司經營所產生的相對可預測的實際收益。

市場參與者無法預測的主觀感受交織在一起，反映在波動的股價以及驅動投機收益的不斷變化的P/E 倍數上，這基本上沒有任何意義。

長期的股權回報是由經濟規律決定的，在短期內占據主導地位的情緒的影響會逐漸消散。

因此，正如我在《常識投資》一書中闡述的那樣：“股票市場極大地分散了人們對投資行為的注意力。”

沒有贏家的游戲

關于真實市場和預期市場之間的差異，多倫多大學羅特曼商學院院長羅杰· 馬丁給出的說法可能是最具說服力的。

他認為，在真實市場中，真實企業為了制造真實產品，提供真實服務，會花真實的錢雇用真實的人，投資真實的設備。如果企業是利用真實的能力在競爭，那么其賺到的就是真實的利潤，而企業發放的也是真實的紅利。不過，這么做需要真實的策略、真實的決心和真實的資本支出。更不用說，這樣做也需要真正的創新和真正的遠見。

相反，在預期市場里，價格并不是由前面說的“真實的”商業活動決定的，而是由投資人的“預期”決定的。而這樣的“預期”來自數字，來自企業高管精心設計出來、易于操縱的數字。

更重要的是，我們不僅允許，而且似乎鼓勵首席執行官們（他們真正的任務應該是創造真實的價值）在預期市場下注，在預期市場對他們的股票期權進行定價和具體操作。

照理說，這種方式是違法的，就像我們在大多數職業運動中看到的那樣。想想看，如果允許美國國家橄欖球聯盟的四分衛，或者NBA（美國男子籃球職業聯賽）的中鋒在賽前對自己的球隊下注，那會有怎樣的結果？

然而，首席執行官們都在這么做。這也是用股票期權作為獎勵會造成金融體系極大扭曲的原因之一。

哪些是贏家游戲，哪些是輸家游戲？是要押注真實數字和真實收益，以及長期購買和持有股票？（也就是投資。）或者在預期的數字和預期的收益上下注，實質上是租用股票而不是持有股票？（也就是投機。）不管是買彩票、去拉斯韋加斯賭博、賭馬，還是在華爾街搞投機，只要你明白自己的勝率有多低，到底是當投機客好，還是投資者好，答案就再明顯不過了。

危險的擇時交易

無論擇時交易是出于貪婪、恐懼還是其他原因，我們都必須面對一個無法逃避的事實：對投資者群體而言，并沒有擇時交易這回事。無論好壞，我們所有的投資者共同擁有市場上全部的投資組合。

當一個投資者從A那里借錢給B，就代表著有另一個投資者反過來向B借錢來付給A，市場投資組合既不知道也不關心這些事。參與者之間的這種股權轉讓是投機行為，純粹而簡單。

當然，就個人而言，任何人都有可能靠著與整體市場背離而賺到錢。但我們是基于什么理由進行擇時交易的？是基于我們對日后股票溢價的判斷嗎？是基于這些已知且已經反映在股價上的風險嗎？還是基于未知的風險？（預言不可知的事物并非易事。）

沒錯，誠如經濟學家彼得·伯恩斯坦所言，“機會和風險會來也會去”，他的論點我深表贊同，但人類在感情與行為上的弱點會讓我們無法從風險與機會中賺到錢。我就是那些完全不相信擇時交易的人之一。

別忘了，如果“你”在正確的時間采取的每一個行動都取得了令人難以置信的成功，那就表示“我”在錯誤的時間每一步都失敗了。因為，在每一次交易里，有人一定站在了對立面。我在這一行摸爬滾打了一輩子，我對各種投機都持懷疑態度，包括擇時交易。我從未見過任何依靠擇時交易成功的人，也未聽過有人真的成功過。

即使是做成功一次擇時交易也是很困難的。可是，你必須連續做對兩次才行。這是因為，你套現離場就意味著日后你還要在更有利的時間點買入進場。

問題是，什么時候進場？用祈禱來決定嗎？你來告訴我答案。如果因為成本的原因，做出正確決策的概率低于1/2，那么做出兩次正確決策的概率會低于1/4。要連續做出12 次正確決策的概率（對擇時交易來說，12 次一點兒都不多）就更低了。

比如，在20 年里，你以這樣的賠率下注，贏的機會只有1/4 096（我還沒把交易成本算進來）。1/4 096 ？這是值得一賭的勝率嗎？巴菲特顯然不會這樣做。

被打破的平衡

當然，金融市場需要投機者，即金融企業家、交易員和短線交易者，他們能夠承擔風險，為了獲利，他們會持續搜尋并利用市場上的異常情況和缺陷。

同樣，金融市場也需要投資者，即金融保守派，他們長期持有股票，高度重視謹慎、安全和穩健的傳統價值。

不過，我們需要找到一種平衡。而且，在我看來，今天金融市場如此大幅動蕩，是我們失去這種平衡所付出的代價之一。

我在之前的篇幅中提到的幾個主題，都出現在亨利· 考夫曼2001 年出版的杰出回憶錄《貨幣與市場》中。

考夫曼是經濟學家兼投資人，是華爾街最有智慧的人之一。考夫曼博士和我一樣憂心忡忡，在回憶錄中他表達了自己對華爾街公司化、金融全球化、政策制定者權力的限制以及市場轉型的擔憂。

他在回憶錄最后一章總結了他所擔心的事情：

信任，是生活中大多數關系的基石。金融機構和金融市場，也必須建立在信任的基礎上……不受約束的金融企業家精神也會變得過度和具有破壞性——導致金融體系的基本法律和道德被嚴重濫用和被踐踏。這種濫用，會削弱一個國家的金融結構，摧毀社會大眾對金融業的信心……唯有在企業、創新和傳統價值觀之間求取平衡，我們才能提高美國經濟體系的效益與成本比率……金融機構的監管者和掌舵者，必須是所有人當中最勤勉盡責的。

我非常贊同考夫曼的話。我們的確沒有及早處理很多問題，以至今天爆發了金融危機。當短線投機在金融市場中短暫占了上風時，我們都得當心。我們已經有太多的短線投機，把長期投資都賠了進去，而我們的長期投資卻遠遠不夠。

為了恢復平衡，為了讓金融保守主義回歸其應有的卓越地位，股市參與者、學界和監管機構必須通力合作。否則，我只好把前面引用的凱恩斯的話拿來改一改，“我們今日所面臨的危機是，企業變成了投機旋渦里的泡沫，這意味著資本主義的工作沒做好”。

這就是現實，我們的社會已經承擔不起讓這個趨勢蔓延下去的代價了。

（文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場。）

關鍵詞：約翰·博格：當今金融市場的投機太多投資太少

責任編輯：hnmd003