廣發(fā)固收：社融創(chuàng)新高，總量重于結(jié)構(gòu)

2022-02-11 10:34:06來源：金融界  

1月社融增速繼續(xù)反彈，政府債和貸款是重要支撐。主要特點是企業(yè)和政府“加杠桿”：第一，企業(yè)融資改善，增量主要是短期融資。第二，地方專項債提前發(fā)行，帶動政府債融資。第三，居民部門貸款不及去年同期，指向地產(chǎn)銷售、居民消費貸等需求可能弱于去年同期。

1月貨幣供應量的兩個問題：一是M2同比增速反彈0.8個百分點，幅度明顯大于社融同比反彈的0.2個百分點。1月M2同比增速反彈幅度較大，除了居民存款和企業(yè)存款同比多增之外，新增財政存款同比少增5851億元，反映1月繳稅規(guī)模可能不及去年同期；以及央行現(xiàn)金凈投放同比多增1.01萬億元。二是M1同比增速轉(zhuǎn)負，受春節(jié)錯位影響。

我們傾向于認為，對長端利率而言，貸款結(jié)構(gòu)的重要性可能不及總量。觀察2019年一季度和2020年上半年，均對應寬信用過程。差別在于2019年一季度企業(yè)貸款改善集中在短貸和票據(jù)；而2020年上半年則是短貸和票據(jù)先改善，然后是中長期貸款改善。這兩個階段附近或期間均出現(xiàn)長端利率上行，2019年4月、2020年5-6月，長端利率均有所上行，10年國開債收益率上行幅度達到30bp左右。

預計長端利率階段回調(diào)的風險在上升，但社融改善尚在初期，需要觀察2-3月社融反彈是否持續(xù)。回顧2012、2016和2020年三輪貨幣政策邊際收斂，可以發(fā)現(xiàn)無一例外，都是在新增社融連續(xù)2-3個月同比多增，寬信用效果顯現(xiàn)后，貨幣政策才轉(zhuǎn)向。

而且近期流動性較為充裕，限制回調(diào)空間。受短端利率保護，長端利率上行幅度可能在10bp左右。長端利率再度出現(xiàn)明顯向下的趨勢，可能要等到3月美聯(lián)儲加息、中國央行再度降準或降息，中美貨幣政策分化得到進一步確認之后。

核心假設風險。國內(nèi)政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。

2022年2月10日，央行發(fā)布1月金融數(shù)據(jù)。新增社融6.17萬億元，預期5.45萬億元，前值2.37萬億元。社融存量同比增速10.5%，前值10.3%。新增人民幣貸款3.98萬億元，預期3.77萬億元，前值1.13萬億元。M1同比增長-1.9%，前值3.5%。M2同比增長9.8%，前值9.0%（預期值來源于Wind）。

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社融增速繼續(xù)反彈，

政府債和貸款是重要支撐

1月社融同比增速10.5%，較去年12月反彈0.2個百分點，連續(xù)第三個月反彈。1月新增社融6.17萬億元，創(chuàng)出單月新高，同比多增9842億元，各分項同比拉動排序，依次為貸款（社融口徑）多增3806億元、政府債多增3589億元、企業(yè)債券多增1882億元。1月新增貸款3.98萬億元，也創(chuàng)出單月新高，同比多增3944億元。各分項同比增減，企業(yè)部門同比多增，企業(yè)短期貸款多增4345億元、票據(jù)多增3193億元、企業(yè)中長期貸款多增600億元。而居民部門同比少增，居民短期貸款少增2272億元、居民中長期貸款少增2024億元。

1月金融數(shù)據(jù)的主要特點是企業(yè)和政府“加杠桿”：第一，企業(yè)融資改善，增量主要是短期融資。1月企業(yè)部門新增貸款同比多增8100億元，但中長期貸款僅多增600億元，其他均為短期貸款和票據(jù)。除貸款外，企業(yè)債券融資同比多增1882億元，非標和表外票據(jù)融資基本持平去年同期。

第二，地方專項債提前發(fā)行，帶動政府債融資。受地方債提前下達影響，1月地方債發(fā)行量大于去年同期，1月地方債發(fā)行6988.6億元，凈融資6700.8億元，凈融資同比多增3108.8億元。第三，居民部門貸款不及去年同期。1月新增居民中長期貸款同比少增2024億元，延續(xù)了去年12月同比少增的情況，指向1月地產(chǎn)銷售情況可能未能明顯改善。而且居民短期貸款同比也少增2272億元，指向居民消費貸等需求可能也弱于去年同期。

1月貨幣供應量的兩個問題：一是M2同比增速反彈0.8個百分點，幅度明顯大于社融同比反彈的0.2個百分點。1月M2同比增速反彈幅度較大，除了居民存款和企業(yè)存款同比多增1.58萬億元之外， 新增財政存款5849億元，同比少增5851億元，反映1月繳稅規(guī)模可能不及去年同期；以及央行現(xiàn)金凈投放1.54萬億，同比多增1.01萬億元。二是M1同比增速轉(zhuǎn)負，受春節(jié)錯位因素影響。央行在數(shù)據(jù)發(fā)布新聞稿中提到，“剔除春節(jié)錯時因素影響，M1同比增長約2%”。觀察M1和M0環(huán)比變動，M1環(huán)比減少3.35萬億元，而M0環(huán)比增加1.54萬億元，對應企業(yè)活期存款減少規(guī)模可能在4.8萬億元左右，與新增居民存款5.41萬億元差距不大，主要是春節(jié)前企業(yè)發(fā)放薪資福利等，企業(yè)存款向個人存款和流通中現(xiàn)金轉(zhuǎn)移。

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關(guān)注社融反彈是否延續(xù)，

貸款結(jié)構(gòu)重要性不及總量

超預期社融給長端利率帶來的影響：一方面是寬信用到經(jīng)濟企穩(wěn)改善的預期可能升溫。從社融反彈到經(jīng)濟反彈，可能還會傳導一小段時間。另一方面是寬信用既已見效，貨幣寬松加碼的預期可能面臨降溫。分歧在于貸款結(jié)構(gòu)較差，是否成為政策的重要關(guān)注點。

我們傾向于認為，對長端利率而言，貸款結(jié)構(gòu)的重要性可能不及總量。觀察2019年一季度和2020年上半年，均對應寬信用過程。差別在于2019年一季度企業(yè)貸款改善集中在短貸和票據(jù)；而2020年上半年則是短貸和票據(jù)先改善，然后是中長期貸款改善。具體而言，2019年一季度企業(yè)短期貸款和票據(jù)同比增長較多，高達1.29萬億元，而企業(yè)中長期貸款改善幅度有限，同比僅多增1200億元。2020年2-4月企業(yè)短期貸款和票據(jù)合計同比多增1.42萬億元，5-6月則同比少增2966億元；而這兩個階段企業(yè)中長期貸款月均增量分別為1462億元、2946億元。這兩個階段附近或期間均出現(xiàn)長端利率上行，2019年4月、2020年5-6月，長端利率均有所上行，10年國開債收益率上行幅度達到30bp左右。

因而預計長端利率階段回調(diào)的風險在上升，但社融改善尚在初期，需要觀察2-3月社融反彈是否持續(xù)。去年11-12月社融反彈主要由政府債所驅(qū)動，并非主要由信貸增長驅(qū)動。重點關(guān)注1月社融、信貸超預期反彈的情況，在2-3月是否延續(xù)，將決定3-4月長端利率回調(diào)的空間。我們在《細數(shù)歷次貨幣政策拐點的信號》提到，回顧2012、2016和2020年三輪貨幣政策邊際收斂，可以發(fā)現(xiàn)無一例外，都是在新增社融連續(xù)2-3個月同比多增，寬信用效果顯現(xiàn)后，貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。近期流動性較為充裕，限制長端利率回調(diào)空間。短端利率維持較低水平，受短端利率保護，長端利率上行幅度可能在10bp左右。主要是考慮到在貨幣政策寬松預期仍存的背景下，10年國債收益率通常低于1年期MLF利率，因而后續(xù)10年國債收益率上行至2.85%以上的概率較小。長端利率再度出現(xiàn)明顯向下的趨勢，可能要等到3月美聯(lián)儲加息、中國央行再度降準或降息，中美貨幣政策分化得到進一步確認之后（詳見《從貨幣政策“脫鉤”，到中美利差倒掛》）。

風險提示：

國內(nèi)政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。

已外發(fā)報告標題：《社融創(chuàng)新高，總量重于結(jié)構(gòu)》

對外發(fā)布時間：2022年2月11日

關(guān)鍵詞： 社融

責任編輯：hnmd003

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