中信證券宏觀研究：貨幣政策有望繼續發力穩增長

2022-02-12 22:34:01來源：金融界

2月11日，央行發布《2021年第四季度中國貨幣政策執行報告》（后稱《報告》），對下一階段貨幣政策進行了部署。對此，我們點評如下：

▌《報告》總體維持2021年12月中央經濟工作會議的定調，沒有提到“管好貨幣總閘門”，貨幣政策有望繼續發力穩增長。《報告》重申我國面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力，外部環境更趨嚴峻和不確定”。貨幣政策的基調是“靈活適度”，與中央經濟工作會議保持一致，而非上季度貨政報告的“靈活精準、合理適度”。對政策力度的表述從上季度的“把握好政策力度和節奏”、“做好跨周期調節”，變為本季度的“加大跨周期調節力度”、“注重充分發力、精準發力、靠前發力”。在1月18日的2021年金融統計數據新聞發布會上，人民銀行副行長劉國強曾提到過政策發力的三個方面，即充足發力、精準發力、靠前發力。充足發力具體解釋為“把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方”。和上季度貨政報告一樣，本次也沒有在未來工作部署中提到“管好貨幣總閘門”，這通常代表貨幣政策處于相對寬松的區間，下一次操作窗口期可能是3月。

▌2021年全年企業貸款利率為改革開放以來最低水平，同時提出未來還將“引導企業貸款利率下行，有力推動降低企業綜合融資成本”。《報告》提到2021 年全年企業貸款利率為4.61%，比2020年下降0.1個百分點，比 2019 年下降0.69 個百分點，是改革開放四十多年來最低水平。2021年12月新發放貸款平均利率為4.76%，較2021年9月下降0.24個百分點。但這主要是來自于票據利率的下行（12月票據轉貼現利率曾達到0附近），企業貸款加權平均利率僅下降了0.02個百分點，個人按揭貸款利率反而上漲了0.09個百分點。這可能是因為2021年的1年期LPR調整發生在12月20日，效果顯現尚不充分。在《報告》的下一階段主要政策思路部分，提出將“引導企業貸款利率下行，有力推動降低企業綜合融資成本”。我們認為企業貸款利率在2022年一季度有望進一步降低。

▌2021年我國宏觀杠桿率為 272.5%，比上年末下降 7.7個百分點，為未來支持實體經濟創造了空間。《報告》專欄3提到，和2019年底相比，2021年底總杠桿率增長16.5個百分點，其中政府杠桿率增長8個百分點，居民杠桿率增長7.1個百分點，企業杠桿率增長1.5個百分點。政府和居民是加杠桿的主力，政府主要體現為國債和地方債的擴容，居民主要是住房按揭貸款，企業杠桿率的穩定或主要因為地產金融政策和城投融資限制。《報告》預計2022 年宏觀杠桿率將繼續保持基本穩定。我們認為宏觀杠桿率保持基本穩定并不意味著完全不能增加，2017-2019年每年3-6個百分點的增長應該是可以接受的。《報告》中也提出“我國宏觀杠桿率穩中有降，為未來金融體系繼續加大對實體經濟的支持創造了空間”。

▌《報告》維持“房住不炒”的表述，不過增加了“更好滿足購房者合理住房需求”。《報告》繼續提到“牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，實施好房地產金融審慎管理制度”。《報告》刪除了“保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性”的表述，新增“更好滿足購房者合理住房需求”。

▌《報告》專欄6提到“防范化解重大金融風險取得重要成果”。成果主要體現為：宏觀杠桿率得到有效控制、穩妥處置重點高風險機構、集中整治P2P等金融亂象、影子銀行風險大幅收斂等。其中影子銀行部分提到“資管新規過渡期于2021年底如期結束”、“集中整治違規同業業務、違規加杠桿”等金融亂象，“影子銀行系統性風險隱患明顯減弱”。近幾年來，以信托貸款和委托貸款為代表的非標融資存量規模持續下降，對社融形成了一定的收縮壓力。防范化解重大金融風險取得重要成果，或將預示著非標的壓降速度可能放緩。

▌《報告》認為主要發達經濟體宏觀政策轉向的影響是 2022 年重要的外部不確定性。美聯儲大概率在3月的議息會議上開始加息，而英格蘭銀行已經連續兩次加息。《報告》強調“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”，“處理好內部均衡和外部均衡的平衡”。我們認為人民幣匯率可能是觀察美歐貨幣政策對我國貨幣政策影響的一個重要中間變量。2021年年底以來，由于中國出口不斷超預期強勢，支撐人民幣匯率升值到三年來的新高，對中美貨幣政策的差異形成了緩沖。如果未來美聯儲連續加息，人民幣可能存在貶值壓力。而過快的貶值可能會在一定程度上制約貨幣政策寬松的空間。

本文節選自中信證券(行情600030,診股)研究部已于2022年2月12日發布的報告《2021年四季度貨幣政策執行報告點評：貨幣政策有望繼續發力穩增長》

關鍵詞：貨幣政策

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