我們需要一個(gè)什么樣的財(cái)富管理行業(yè)

2020-10-26 06:05:44來(lái)源：金融時(shí)報(bào)

林海峰財(cái)富管理行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要性不言而喻，它不但關(guān)系到社會(huì)財(cái)富的分配，也影響著稀缺資源的配置。一個(gè)普惠、有效的財(cái)富管理市場(chǎng)，可以讓更多居民分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)果實(shí)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富的合理分配，提升社會(huì)總體福利。同時(shí)，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)投資行為，源源不斷地將金融資源導(dǎo)向產(chǎn)出效率更高的實(shí)體部門(mén)，提升著整個(gè)經(jīng)濟(jì)資源的配置效率。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)居民收入和財(cái)富持續(xù)增長(zhǎng)，財(cái)富管理市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。截至2019年末，商業(yè)銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額達(dá)23.40萬(wàn)億元，公募基金資產(chǎn)凈值合計(jì)14.66萬(wàn)億元，私募基金管理規(guī)模14.08萬(wàn)億元，集合資金信托資產(chǎn)余額9.92萬(wàn)億元。我國(guó)已形成了一個(gè)以商業(yè)銀行、基金公司、第三方理財(cái)?shù)葹橹饕?wù)機(jī)構(gòu)，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和收益特征豐富、服務(wù)相對(duì)多元的財(cái)富管理市場(chǎng)。而近幾年方興未艾的金融科技，又讓財(cái)富管理服務(wù)觸達(dá)到更廣泛的人群，極大提升了財(cái)富管理的普惠性。與此同時(shí)，借助科技的力量，行業(yè)運(yùn)營(yíng)成本得以降低，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與了解客戶(hù)的能力得以提升，我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)已經(jīng)具備了提供高度智能化、差異化財(cái)富管理服務(wù)的能力基礎(chǔ)。財(cái)富管理行業(yè)面臨四大歷史機(jī)遇當(dāng)下，居民資產(chǎn)配置習(xí)慣正在發(fā)生變化，社保資金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資本入市節(jié)奏加快，注冊(cè)制、互聯(lián)互通等資本市場(chǎng)改革與創(chuàng)新不斷落地深化，全面的養(yǎng)老稅延政策也有望推出，財(cái)富管理行業(yè)面臨重大歷史機(jī)遇。（一）居民財(cái)富配置重點(diǎn)從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。過(guò)去20年里，房地產(chǎn)一直是我國(guó)居民財(cái)富配置的主要方向，房?jī)r(jià)不但跑贏了物價(jià)指數(shù)，也跑贏了名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。央行2019年的一項(xiàng)調(diào)查顯示，住房資產(chǎn)占中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭總資產(chǎn)的比重高達(dá)59.1%，而金融資產(chǎn)占比僅為20.4%。未來(lái)，隨著國(guó)家堅(jiān)持“房住不炒”的政策定位，中國(guó)人口增長(zhǎng)放緩，城鎮(zhèn)化基本完成，房地產(chǎn)的投資屬性將越來(lái)越弱，通過(guò)投資房產(chǎn)跑贏GDP的時(shí)代已經(jīng)落幕，大部分居民財(cái)富必須通過(guò)財(cái)富管理市場(chǎng)，借助機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)能力投資于資本市場(chǎng)，才能實(shí)現(xiàn)保值增值。（二）長(zhǎng)期資本入市促進(jìn)市場(chǎng)理性繁榮。監(jiān)管部門(mén)正在不遺余力地推動(dòng)社保資金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金入市。社保基金方面，全國(guó)社保基金投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)30%的比例上限有望進(jìn)一步提高；地方社保資金方面，截至目前，全國(guó)已有22個(gè)省與社保基金會(huì)簽署基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托投資合同，簽約規(guī)模超萬(wàn)億元；保險(xiǎn)資金方面，今年銀保監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放寬了保險(xiǎn)公司投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的比例，與償付能力充足率掛鉤，最高一檔可達(dá)到上季末總資產(chǎn)45%。我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)“牛短熊長(zhǎng)”的特征，客觀上是造成財(cái)富管理行業(yè)用戶(hù)體驗(yàn)不佳的原因之一，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)資金不斷入市，將提升資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，擠出過(guò)度的投機(jī)性行為，最終形成有利于財(cái)富管理行業(yè)健康發(fā)展的長(zhǎng)牛、慢牛行情。（三）資本市場(chǎng)改革孕育優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。資本市場(chǎng)供給側(cè)改革全面加速，去年7月，上交所科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制順利落地，今年8月，深交所創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制平穩(wěn)推出。數(shù)據(jù)顯示，截至8月末，2020年滬深共上市228家企業(yè)，已超去年全年兩市首次公開(kāi)募股（IPO）總數(shù)，其中113家為試點(diǎn)注冊(cè)制企業(yè)，其中不但有已經(jīng)在香港市場(chǎng)上市的優(yōu)秀企業(yè)，還包括暫時(shí)沒(méi)有營(yíng)收的生物醫(yī)藥企業(yè)。常態(tài)化退市、投資者保護(hù)等各項(xiàng)制度建設(shè)也在有序推進(jìn)——寬進(jìn)嚴(yán)出，優(yōu)勝劣汰，整個(gè)市場(chǎng)正在發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性變化。與此同時(shí)，越來(lái)越多優(yōu)秀的中國(guó)企業(yè)陸續(xù)回歸香港乃至內(nèi)地資本市場(chǎng)，借助滬深港通等互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施，我國(guó)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)可投資標(biāo)的范圍將持續(xù)擴(kuò)大。水大魚(yú)大，與國(guó)際接軌的資本市場(chǎng)必將孕育出一大批在國(guó)際上有競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)秀企業(yè)，為財(cái)富管理機(jī)構(gòu)提供大量的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。（四）統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)催生行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)格局。2018年4月，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，統(tǒng)一了同類(lèi)資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，徹底打破剛性?xún)陡丁ＹY管新規(guī)是財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展的分水嶺。以前，居民財(cái)富大量配置于剛兌性質(zhì)的銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)以財(cái)富管理之名行間接融資之事，資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的作用得不到充分發(fā)揮。資管新規(guī)實(shí)施以后，扭曲的風(fēng)險(xiǎn)收益曲線得以修復(fù)，資本和投資標(biāo)的更能良性匹配，各類(lèi)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)將站在公平的起跑線上，展開(kāi)專(zhuān)業(yè)能力、服務(wù)能力的比拼。財(cái)富管理行業(yè)的未來(lái)發(fā)展方向當(dāng)前，激勵(lì)不相容、投資者適當(dāng)性原則落實(shí)不夠等行業(yè)痛點(diǎn)和頑疾依然存在，長(zhǎng)期投資、資產(chǎn)配置等科學(xué)投資理念尚未深入人心。財(cái)富管理行業(yè)要發(fā)揮其在居民財(cái)富積累、金融資源配置方面的核心作用，需要滿(mǎn)足以下四條標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也代表了行業(yè)的未來(lái)發(fā)展方向。（一）以用戶(hù)價(jià)值為第一出發(fā)點(diǎn)，與用戶(hù)利益充分綁定。財(cái)富管理 “以人為本”，服務(wù)機(jī)構(gòu)要做百年老店，必須為用戶(hù)創(chuàng)造價(jià)值。然而，財(cái)富管理行業(yè)是一個(gè)充滿(mǎn)誘惑的行業(yè)，從業(yè)機(jī)構(gòu)很容易被短期利益所引誘，做出有損用戶(hù)價(jià)值的事。比如眾所周知的“基金賺錢(qián)而基民不賺錢(qián)”的現(xiàn)象，原因之一就是銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)以傭金為導(dǎo)向，誘導(dǎo)用戶(hù)進(jìn)行非必要的交易，贖舊買(mǎi)新，追漲殺跌，或利用投資者的非理性情緒，在股市泡沫階段全力做大銷(xiāo)售規(guī)模。要打破這個(gè)怪圈，一方面需要從業(yè)機(jī)構(gòu)以用戶(hù)價(jià)值為思考原點(diǎn)，抵擋住短期誘惑，基于專(zhuān)業(yè)判斷而不是自身利益做出投資建議；另一方面也需要在制度層面進(jìn)行創(chuàng)新，以減輕激勵(lì)不相容的問(wèn)題。去年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于做好公開(kāi)募集證券投資基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》，標(biāo)志著將銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)利益與用戶(hù)利益充分綁定的“買(mǎi)方代理”模式正式開(kāi)啟。買(mǎi)方代理模式下，銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的收入直接來(lái)源于用戶(hù)，收入與基金交易行為脫鉤。投顧機(jī)構(gòu)增加收入的唯一途徑是憑組合良好的收益表現(xiàn)吸引更多的用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)和使用其服務(wù)，而不是通過(guò)誘導(dǎo)用戶(hù)頻繁申贖來(lái)獲取銷(xiāo)售傭金。（二）洞察用戶(hù)需求，按需匹配合適的投資產(chǎn)品。用戶(hù)的理財(cái)目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力千差萬(wàn)別，有的看重本金安全，可以接受較低的預(yù)期收益，有的更看重高收益，愿意并有能力承擔(dān)一定的損失。即便是同一個(gè)用戶(hù)，對(duì)不同賬戶(hù)的投資也具有不同的設(shè)定，譬如，平時(shí)放著應(yīng)急以防萬(wàn)一的錢(qián)，需要能隨時(shí)取出，不能接受本金虧損；而給子女十年以后上大學(xué)準(zhǔn)備的錢(qián)，則可以承受一些短期的波動(dòng)，以追求長(zhǎng)期收益。因此，財(cái)富管理服務(wù)也應(yīng)該是富有彈性和個(gè)性化的，可以根據(jù)每個(gè)用戶(hù)不同的理財(cái)需求，為其匹配合適的產(chǎn)品。而現(xiàn)實(shí)中實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)匹配的難點(diǎn)在于，大部分用戶(hù)并不能根據(jù)自身的理財(cái)目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力，理性地決定風(fēng)險(xiǎn)暴露水平。有的用戶(hù)投資期限較長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力不錯(cuò)，卻傾向于選擇預(yù)期收益較低的產(chǎn)品；有的用戶(hù)對(duì)流動(dòng)性要求較高，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差，卻傾向投資一些高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。前一種情況還好，后者一旦錯(cuò)配，很可能會(huì)對(duì)用戶(hù)的生活帶來(lái)麻煩。因此，對(duì)用戶(hù)理財(cái)需求的洞察至關(guān)重要。一個(gè)合格的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)有能力通過(guò)大數(shù)據(jù)及與用戶(hù)的互動(dòng)交流對(duì)其進(jìn)行精準(zhǔn)畫(huà)像，并向其主動(dòng)推薦合適的產(chǎn)品。在大多數(shù)情況下，要做到比“用戶(hù)更了解用戶(hù)”，甚至能夠精準(zhǔn)刻畫(huà)用戶(hù)每一筆投資的需求。（三）堅(jiān)守專(zhuān)業(yè)定位，為用戶(hù)嚴(yán)選產(chǎn)品。截至去年底，市場(chǎng)公募基金數(shù)量為6084只，而滬深兩地上市公司總數(shù)還不到4000只，對(duì)一般用戶(hù)來(lái)說(shuō)，選基難度甚至高于選股。我們?cè)趯?shí)踐中發(fā)現(xiàn)，用戶(hù)交易基金的時(shí)候，主要參考的是基金的短期業(yè)績(jī)和排名，但據(jù)我們研究，上一年排前20%分位的基金，下一年業(yè)績(jī)會(huì)平均分布在20%、40%、60%、80%分位，基金的短期歷史業(yè)績(jī)和未來(lái)業(yè)績(jī)相關(guān)程度很低。而且，用戶(hù)過(guò)度關(guān)注短期業(yè)績(jī)排名的行為，會(huì)導(dǎo)致管理人動(dòng)作變形，尋求更高的風(fēng)險(xiǎn)暴露以博取更高的短期收益，反過(guò)來(lái)又可能傷害到用戶(hù)的利益。一個(gè)負(fù)責(zé)任的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，應(yīng)始終堅(jiān)守專(zhuān)業(yè)定位，用專(zhuān)業(yè)的方法和態(tài)度來(lái)研究管理人的投資理念、風(fēng)格、能力、一致性，嚴(yán)選出能穩(wěn)定為用戶(hù)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的管理人。（四）幫助用戶(hù)成長(zhǎng)，持續(xù)將投教作為工作重點(diǎn)。財(cái)富管理服務(wù)為用戶(hù)創(chuàng)造的價(jià)值，很大程度上取決于用戶(hù)自身的認(rèn)知、投資理念和習(xí)慣。如果用戶(hù)沒(méi)有樹(shù)立起長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的理念，即便資管機(jī)構(gòu)生產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)的底層產(chǎn)品，銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)提供了靠譜的建議或投顧服務(wù)，也無(wú)法確保用戶(hù)獲得理想的理財(cái)結(jié)果。說(shuō)到底，理財(cái)是用戶(hù)、銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)、資管機(jī)構(gòu)共同進(jìn)行的一項(xiàng)事業(yè)，只有不斷地幫助用戶(hù)成長(zhǎng)，財(cái)富管理行業(yè)才能創(chuàng)造出最大的社會(huì)價(jià)值。投教也是一個(gè)與用戶(hù)建立信任關(guān)系的過(guò)程。很多用戶(hù)因?yàn)橐郧暗囊恍┎缓皿w驗(yàn)，對(duì)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)并不信任，完全憑自己的理解和判斷進(jìn)行理財(cái)。投資看上去簡(jiǎn)單，其實(shí)很難；入市容易，做好很難。通過(guò)持續(xù)的知識(shí)普及和理念宣導(dǎo)，一方面幫助用戶(hù)樹(shù)立科學(xué)投資理念，另一方面也希望用戶(hù)可以理解專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的價(jià)值，把自己不擅長(zhǎng)的事情交給利益跟自己一致的專(zhuān)業(yè)人員。政策建議財(cái)富管理行業(yè)的健康發(fā)展離不開(kāi)監(jiān)管的引導(dǎo)和規(guī)范。基于業(yè)務(wù)實(shí)踐和思考，提出以下幾條政策建議。（一）徹底消除不同金融機(jī)構(gòu)同類(lèi)型資管產(chǎn)品的投資差異限制。資管新規(guī)指出要“按照產(chǎn)品類(lèi)型而不是機(jī)構(gòu)類(lèi)型實(shí)施功能監(jiān)管，同一類(lèi)型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品適用同一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)”，但在實(shí)施細(xì)則層面，不同機(jī)構(gòu)發(fā)行的同類(lèi)產(chǎn)品，在投資限制上還具有一定差異。比如，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》，銀行理財(cái)子公司發(fā)行的公募產(chǎn)品可以在一定比例內(nèi)投資非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)，而公募基金投資非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)則受到嚴(yán)格限制；銀行理財(cái)子公司發(fā)行的現(xiàn)金管理產(chǎn)品，與貨幣基金在投資范圍、久期管控、信用評(píng)級(jí)要求、投資比例限制、影子價(jià)格偏離度管理等方面也有明顯差異。建議徹底消除不同金融機(jī)構(gòu)同類(lèi)資管產(chǎn)品的投資差異限制，讓同類(lèi)產(chǎn)品可以在同一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益流動(dòng)性維度上進(jìn)行比較，促進(jìn)金融產(chǎn)品優(yōu)勝劣汰，方便用戶(hù)進(jìn)行選擇。此外，產(chǎn)品的分類(lèi)與命名規(guī)則也應(yīng)統(tǒng)一。（二）支持行業(yè)探索跟投資者利益一致的費(fèi)率決定和分配機(jī)制。管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用、投顧費(fèi)用是財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的主要收入來(lái)源，通過(guò)對(duì)費(fèi)率決定和分配機(jī)制的巧妙設(shè)計(jì)，可以實(shí)現(xiàn)管理人、銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)與投資者的利益綁定。建議監(jiān)管設(shè)立一條政策底線，支持行業(yè)在允許的范圍內(nèi)嘗試不同的費(fèi)率決定和分配機(jī)制，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容。（三）加速推出稅延養(yǎng)老賬戶(hù)，并鼓勵(lì)投顧牌照公司在這類(lèi)賬戶(hù)上為用戶(hù)提供服務(wù)。企業(yè)退休金計(jì)劃（401K）、個(gè)人退休金計(jì)劃（IRA）等稅延養(yǎng)老政策，是近幾十年美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)乃至資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)因素之一。401K、IRA主要投資于公募基金，2019年末兩類(lèi)計(jì)劃共持有美國(guó)公募基金的規(guī)模達(dá)9.9萬(wàn)億美元，占到公募基金總體規(guī)模的38%。401K、IRA賬戶(hù)需要有一個(gè)賬戶(hù)管理人，承擔(dān)財(cái)務(wù)規(guī)劃、投資者教育、投資建議等工作，其作用與基金投顧非常相似。建議在稅延養(yǎng)老賬戶(hù)推出后，現(xiàn)有投顧試點(diǎn)資格的公司自動(dòng)獲得稅延養(yǎng)老賬戶(hù)管理人資格，為參與人提供相應(yīng)的賬戶(hù)管理服務(wù)。（作者系騰訊集團(tuán)副總裁、金融科技負(fù)責(zé)人）

　　林海峰

　　財(cái)富管理行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要性不言而喻，它不但關(guān)系到社會(huì)財(cái)富的分配，也影響著稀缺資源的配置。一個(gè)普惠、有效的財(cái)富管理市場(chǎng)，可以讓更多居民分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)果實(shí)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富的合理分配，提升社會(huì)總體福利。同時(shí)，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)投資行為，源源不斷地將金融資源導(dǎo)向產(chǎn)出效率更高的實(shí)體部門(mén)，提升著整個(gè)經(jīng)濟(jì)資源的配置效率。

　　改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)居民收入和財(cái)富持續(xù)增長(zhǎng)，財(cái)富管理市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。截至2019年末，商業(yè)銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額達(dá)23.40萬(wàn)億元，公募基金資產(chǎn)凈值合計(jì)14.66萬(wàn)億元，私募基金管理規(guī)模14.08萬(wàn)億元，集合資金信托資產(chǎn)余額9.92萬(wàn)億元。我國(guó)已形成了一個(gè)以商業(yè)銀行、基金公司、第三方理財(cái)?shù)葹橹饕?wù)機(jī)構(gòu)，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和收益特征豐富、服務(wù)相對(duì)多元的財(cái)富管理市場(chǎng)。

　　而近幾年方興未艾的金融科技，又讓財(cái)富管理服務(wù)觸達(dá)到更廣泛的人群，極大提升了財(cái)富管理的普惠性。與此同時(shí)，借助科技的力量，行業(yè)運(yùn)營(yíng)成本得以降低，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與了解客戶(hù)的能力得以提升，我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)已經(jīng)具備了提供高度智能化、差異化財(cái)富管理服務(wù)的能力基礎(chǔ)。

　　財(cái)富管理行業(yè)面臨四大歷史機(jī)遇

　　當(dāng)下，居民資產(chǎn)配置習(xí)慣正在發(fā)生變化，社保資金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資本入市節(jié)奏加快，注冊(cè)制、互聯(lián)互通等資本市場(chǎng)改革與創(chuàng)新不斷落地深化，全面的養(yǎng)老稅延政策也有望推出，財(cái)富管理行業(yè)面臨重大歷史機(jī)遇。

　　（一）居民財(cái)富配置重點(diǎn)從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。過(guò)去20年里，房地產(chǎn)一直是我國(guó)居民財(cái)富配置的主要方向，房?jī)r(jià)不但跑贏了物價(jià)指數(shù)，也跑贏了名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。央行2019年的一項(xiàng)調(diào)查顯示，住房資產(chǎn)占中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭總資產(chǎn)的比重高達(dá)59.1%，而金融資產(chǎn)占比僅為20.4%。未來(lái)，隨著國(guó)家堅(jiān)持“房住不炒”的政策定位，中國(guó)人口增長(zhǎng)放緩，城鎮(zhèn)化基本完成，房地產(chǎn)的投資屬性將越來(lái)越弱，通過(guò)投資房產(chǎn)跑贏GDP的時(shí)代已經(jīng)落幕，大部分居民財(cái)富必須通過(guò)財(cái)富管理市場(chǎng)，借助機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)能力投資于資本市場(chǎng)，才能實(shí)現(xiàn)保值增值。

　　（二）長(zhǎng)期資本入市促進(jìn)市場(chǎng)理性繁榮。監(jiān)管部門(mén)正在不遺余力地推動(dòng)社保資金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金入市。社保基金方面，全國(guó)社保基金投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)30%的比例上限有望進(jìn)一步提高；地方社保資金方面，截至目前，全國(guó)已有22個(gè)省與社保基金會(huì)簽署基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托投資合同，簽約規(guī)模超萬(wàn)億元；保險(xiǎn)資金方面，今年銀保監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放寬了保險(xiǎn)公司投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的比例，與償付能力充足率掛鉤，最高一檔可達(dá)到上季末總資產(chǎn)45%。我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)“牛短熊長(zhǎng)”的特征，客觀上是造成財(cái)富管理行業(yè)用戶(hù)體驗(yàn)不佳的原因之一，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)資金不斷入市，將提升資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，擠出過(guò)度的投機(jī)性行為，最終形成有利于財(cái)富管理行業(yè)健康發(fā)展的長(zhǎng)牛、慢牛行情。

　　（三）資本市場(chǎng)改革孕育優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。資本市場(chǎng)供給側(cè)改革全面加速，去年7月，上交所科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制順利落地，今年8月，深交所創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制平穩(wěn)推出。數(shù)據(jù)顯示，截至8月末，2020年滬深共上市228家企業(yè)，已超去年全年兩市首次公開(kāi)募股（IPO）總數(shù)，其中113家為試點(diǎn)注冊(cè)制企業(yè)，其中不但有已經(jīng)在香港市場(chǎng)上市的優(yōu)秀企業(yè)，還包括暫時(shí)沒(méi)有營(yíng)收的生物醫(yī)藥企業(yè)。常態(tài)化退市、投資者保護(hù)等各項(xiàng)制度建設(shè)也在有序推進(jìn)——寬進(jìn)嚴(yán)出，優(yōu)勝劣汰，整個(gè)市場(chǎng)正在發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性變化。與此同時(shí)，越來(lái)越多優(yōu)秀的中國(guó)企業(yè)陸續(xù)回歸香港乃至內(nèi)地資本市場(chǎng)，借助滬深港通等互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施，我國(guó)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)可投資標(biāo)的范圍將持續(xù)擴(kuò)大。水大魚(yú)大，與國(guó)際接軌的資本市場(chǎng)必將孕育出一大批在國(guó)際上有競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)秀企業(yè)，為財(cái)富管理機(jī)構(gòu)提供大量的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。

　　（四）統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)催生行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)格局。2018年4月，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，統(tǒng)一了同類(lèi)資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，徹底打破剛性?xún)陡丁ＹY管新規(guī)是財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展的分水嶺。以前，居民財(cái)富大量配置于剛兌性質(zhì)的銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)以財(cái)富管理之名行間接融資之事，資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的作用得不到充分發(fā)揮。資管新規(guī)實(shí)施以后，扭曲的風(fēng)險(xiǎn)收益曲線得以修復(fù)，資本和投資標(biāo)的更能良性匹配，各類(lèi)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)將站在公平的起跑線上，展開(kāi)專(zhuān)業(yè)能力、服務(wù)能力的比拼。

　　財(cái)富管理行業(yè)的未來(lái)發(fā)展方向

　　當(dāng)前，激勵(lì)不相容、投資者適當(dāng)性原則落實(shí)不夠等行業(yè)痛點(diǎn)和頑疾依然存在，長(zhǎng)期投資、資產(chǎn)配置等科學(xué)投資理念尚未深入人心。財(cái)富管理行業(yè)要發(fā)揮其在居民財(cái)富積累、金融資源配置方面的核心作用，需要滿(mǎn)足以下四條標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也代表了行業(yè)的未來(lái)發(fā)展方向。

　　（一）以用戶(hù)價(jià)值為第一出發(fā)點(diǎn)，與用戶(hù)利益充分綁定。財(cái)富管理 “以人為本”，服務(wù)機(jī)構(gòu)要做百年老店，必須為用戶(hù)創(chuàng)造價(jià)值。然而，財(cái)富管理行業(yè)是一個(gè)充滿(mǎn)誘惑的行業(yè)，從業(yè)機(jī)構(gòu)很容易被短期利益所引誘，做出有損用戶(hù)價(jià)值的事。比如眾所周知的“基金賺錢(qián)而基民不賺錢(qián)”的現(xiàn)象，原因之一就是銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)以傭金為導(dǎo)向，誘導(dǎo)用戶(hù)進(jìn)行非必要的交易，贖舊買(mǎi)新，追漲殺跌，或利用投資者的非理性情緒，在股市泡沫階段全力做大銷(xiāo)售規(guī)模。

　　要打破這個(gè)怪圈，一方面需要從業(yè)機(jī)構(gòu)以用戶(hù)價(jià)值為思考原點(diǎn)，抵擋住短期誘惑，基于專(zhuān)業(yè)判斷而不是自身利益做出投資建議；另一方面也需要在制度層面進(jìn)行創(chuàng)新，以減輕激勵(lì)不相容的問(wèn)題。去年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于做好公開(kāi)募集證券投資基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》，標(biāo)志著將銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)利益與用戶(hù)利益充分綁定的“買(mǎi)方代理”模式正式開(kāi)啟。

　　買(mǎi)方代理模式下，銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的收入直接來(lái)源于用戶(hù)，收入與基金交易行為脫鉤。投顧機(jī)構(gòu)增加收入的唯一途徑是憑組合良好的收益表現(xiàn)吸引更多的用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)和使用其服務(wù)，而不是通過(guò)誘導(dǎo)用戶(hù)頻繁申贖來(lái)獲取銷(xiāo)售傭金。

　　（二）洞察用戶(hù)需求，按需匹配合適的投資產(chǎn)品。用戶(hù)的理財(cái)目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力千差萬(wàn)別，有的看重本金安全，可以接受較低的預(yù)期收益，有的更看重高收益，愿意并有能力承擔(dān)一定的損失。即便是同一個(gè)用戶(hù)，對(duì)不同賬戶(hù)的投資也具有不同的設(shè)定，譬如，平時(shí)放著應(yīng)急以防萬(wàn)一的錢(qián)，需要能隨時(shí)取出，不能接受本金虧損；而給子女十年以后上大學(xué)準(zhǔn)備的錢(qián)，則可以承受一些短期的波動(dòng)，以追求長(zhǎng)期收益。因此，財(cái)富管理服務(wù)也應(yīng)該是富有彈性和個(gè)性化的，可以根據(jù)每個(gè)用戶(hù)不同的理財(cái)需求，為其匹配合適的產(chǎn)品。

　　而現(xiàn)實(shí)中實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)匹配的難點(diǎn)在于，大部分用戶(hù)并不能根據(jù)自身的理財(cái)目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力，理性地決定風(fēng)險(xiǎn)暴露水平。有的用戶(hù)投資期限較長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力不錯(cuò)，卻傾向于選擇預(yù)期收益較低的產(chǎn)品；有的用戶(hù)對(duì)流動(dòng)性要求較高，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差，卻傾向投資一些高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。前一種情況還好，后者一旦錯(cuò)配，很可能會(huì)對(duì)用戶(hù)的生活帶來(lái)麻煩。

　　因此，對(duì)用戶(hù)理財(cái)需求的洞察至關(guān)重要。一個(gè)合格的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)有能力通過(guò)大數(shù)據(jù)及與用戶(hù)的互動(dòng)交流對(duì)其進(jìn)行精準(zhǔn)畫(huà)像，并向其主動(dòng)推薦合適的產(chǎn)品。在大多數(shù)情況下，要做到比“用戶(hù)更了解用戶(hù)”，甚至能夠精準(zhǔn)刻畫(huà)用戶(hù)每一筆投資的需求。

　　（三）堅(jiān)守專(zhuān)業(yè)定位，為用戶(hù)嚴(yán)選產(chǎn)品。截至去年底，市場(chǎng)公募基金數(shù)量為6084只，而滬深兩地上市公司總數(shù)還不到4000只，對(duì)一般用戶(hù)來(lái)說(shuō)，選基難度甚至高于選股。我們?cè)趯?shí)踐中發(fā)現(xiàn)，用戶(hù)交易基金的時(shí)候，主要參考的是基金的短期業(yè)績(jī)和排名，但據(jù)我們研究，上一年排前20%分位的基金，下一年業(yè)績(jī)會(huì)平均分布在20%、40%、60%、80%分位，基金的短期歷史業(yè)績(jī)和未來(lái)業(yè)績(jī)相關(guān)程度很低。而且，用戶(hù)過(guò)度關(guān)注短期業(yè)績(jī)排名的行為，會(huì)導(dǎo)致管理人動(dòng)作變形，尋求更高的風(fēng)險(xiǎn)暴露以博取更高的短期收益，反過(guò)來(lái)又可能傷害到用戶(hù)的利益。一個(gè)負(fù)責(zé)任的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，應(yīng)始終堅(jiān)守專(zhuān)業(yè)定位，用專(zhuān)業(yè)的方法和態(tài)度來(lái)研究管理人的投資理念、風(fēng)格、能力、一致性，嚴(yán)選出能穩(wěn)定為用戶(hù)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的管理人。

　　（四）幫助用戶(hù)成長(zhǎng)，持續(xù)將投教作為工作重點(diǎn)。財(cái)富管理服務(wù)為用戶(hù)創(chuàng)造的價(jià)值，很大程度上取決于用戶(hù)自身的認(rèn)知、投資理念和習(xí)慣。如果用戶(hù)沒(méi)有樹(shù)立起長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的理念，即便資管機(jī)構(gòu)生產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)的底層產(chǎn)品，銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)提供了靠譜的建議或投顧服務(wù)，也無(wú)法確保用戶(hù)獲得理想的理財(cái)結(jié)果。說(shuō)到底，理財(cái)是用戶(hù)、銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)、資管機(jī)構(gòu)共同進(jìn)行的一項(xiàng)事業(yè)，只有不斷地幫助用戶(hù)成長(zhǎng)，財(cái)富管理行業(yè)才能創(chuàng)造出最大的社會(huì)價(jià)值。

　　投教也是一個(gè)與用戶(hù)建立信任關(guān)系的過(guò)程。很多用戶(hù)因?yàn)橐郧暗囊恍┎缓皿w驗(yàn)，對(duì)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)并不信任，完全憑自己的理解和判斷進(jìn)行理財(cái)。投資看上去簡(jiǎn)單，其實(shí)很難；入市容易，做好很難。通過(guò)持續(xù)的知識(shí)普及和理念宣導(dǎo)，一方面幫助用戶(hù)樹(shù)立科學(xué)投資理念，另一方面也希望用戶(hù)可以理解專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的價(jià)值，把自己不擅長(zhǎng)的事情交給利益跟自己一致的專(zhuān)業(yè)人員。

　　政策建議

　　財(cái)富管理行業(yè)的健康發(fā)展離不開(kāi)監(jiān)管的引導(dǎo)和規(guī)范。基于業(yè)務(wù)實(shí)踐和思考，提出以下幾條政策建議。

　　（一）徹底消除不同金融機(jī)構(gòu)同類(lèi)型資管產(chǎn)品的投資差異限制。資管新規(guī)指出要“按照產(chǎn)品類(lèi)型而不是機(jī)構(gòu)類(lèi)型實(shí)施功能監(jiān)管，同一類(lèi)型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品適用同一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)”，但在實(shí)施細(xì)則層面，不同機(jī)構(gòu)發(fā)行的同類(lèi)產(chǎn)品，在投資限制上還具有一定差異。比如，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》，銀行理財(cái)子公司發(fā)行的公募產(chǎn)品可以在一定比例內(nèi)投資非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)，而公募基金投資非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)則受到嚴(yán)格限制；銀行理財(cái)子公司發(fā)行的現(xiàn)金管理產(chǎn)品，與貨幣基金在投資范圍、久期管控、信用評(píng)級(jí)要求、投資比例限制、影子價(jià)格偏離度管理等方面也有明顯差異。建議徹底消除不同金融機(jī)構(gòu)同類(lèi)資管產(chǎn)品的投資差異限制，讓同類(lèi)產(chǎn)品可以在同一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益流動(dòng)性維度上進(jìn)行比較，促進(jìn)金融產(chǎn)品優(yōu)勝劣汰，方便用戶(hù)進(jìn)行選擇。此外，產(chǎn)品的分類(lèi)與命名規(guī)則也應(yīng)統(tǒng)一。

　　（二）支持行業(yè)探索跟投資者利益一致的費(fèi)率決定和分配機(jī)制。管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用、投顧費(fèi)用是財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的主要收入來(lái)源，通過(guò)對(duì)費(fèi)率決定和分配機(jī)制的巧妙設(shè)計(jì)，可以實(shí)現(xiàn)管理人、銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)與投資者的利益綁定。建議監(jiān)管設(shè)立一條政策底線，支持行業(yè)在允許的范圍內(nèi)嘗試不同的費(fèi)率決定和分配機(jī)制，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容。

　　（三）加速推出稅延養(yǎng)老賬戶(hù)，并鼓勵(lì)投顧牌照公司在這類(lèi)賬戶(hù)上為用戶(hù)提供服務(wù)。企業(yè)退休金計(jì)劃（401K）、個(gè)人退休金計(jì)劃（IRA）等稅延養(yǎng)老政策，是近幾十年美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)乃至資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)因素之一。401K、IRA主要投資于公募基金，2019年末兩類(lèi)計(jì)劃共持有美國(guó)公募基金的規(guī)模達(dá)9.9萬(wàn)億美元，占到公募基金總體規(guī)模的38%。401K、IRA賬戶(hù)需要有一個(gè)賬戶(hù)管理人，承擔(dān)財(cái)務(wù)規(guī)劃、投資者教育、投資建議等工作，其作用與基金投顧非常相似。建議在稅延養(yǎng)老賬戶(hù)推出后，現(xiàn)有投顧試點(diǎn)資格的公司自動(dòng)獲得稅延養(yǎng)老賬戶(hù)管理人資格，為參與人提供相應(yīng)的賬戶(hù)管理服務(wù)。

　　（作者系騰訊集團(tuán)副總裁、金融科技負(fù)責(zé)人）

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