海通固收：美元的在岸與離岸流動(dòng)

2020-10-27 02:08:21來(lái)源：姜超宏觀債券研究

美元的在岸與離岸流動(dòng)

——美元流動(dòng)性系列之二

（海通固收姜珮珊）

概要

我們?cè)凇睹绹?guó)貨幣市場(chǎng)、金融監(jiān)管與流動(dòng)性分層——美元流動(dòng)性系列之一》中主要分析了美國(guó)貨幣市場(chǎng)概況、流動(dòng)性分層現(xiàn)象背后的深層原因及目前的解決方法。本篇報(bào)告是美元流動(dòng)性系列之二，主要分析了離岸美元市場(chǎng)、美元的在岸與離岸流動(dòng)、美元流動(dòng)性對(duì)中美債市的影響。

離岸美元市場(chǎng)流動(dòng)圖景
離岸美元市場(chǎng)重要而復(fù)雜。美元是最重要的融資貨幣、主要儲(chǔ)備貨幣和主要貿(mào)易支付手段，其流動(dòng)性波動(dòng)影響著全球流動(dòng)性和資本市場(chǎng)的波動(dòng)。美元的海外流動(dòng)十分復(fù)雜，如非美銀行美元負(fù)債資金的直接來(lái)源以本國(guó)為主，但美國(guó)居民仍然是非美銀行重要的資金最終來(lái)源。
離岸美元市場(chǎng)的參與者和資金流動(dòng)。非美銀行是離岸美元流動(dòng)體系核心部分，但其資金來(lái)源穩(wěn)定性弱于美國(guó)的銀行。非銀金融機(jī)構(gòu)在美元流動(dòng)市場(chǎng)上的重要性提升，其中貨基等是非美銀行資金的重要供給者，但其資金供應(yīng)能力不穩(wěn)定且市場(chǎng)行為相對(duì)不透明。官方儲(chǔ)備、主權(quán)財(cái)富基金（SWF）等也是離岸美元流動(dòng)性供給的重要力量。非美非金融企業(yè)則既有融出、也有融入美元的需求。
主要離岸美元融資工具和流動(dòng)性表征指標(biāo)。短期工具：回購(gòu)、存單、歐洲美元、存款、外匯遠(yuǎn)期和掉期；長(zhǎng)期工具：貸款、債券等，此外，交叉貨幣掉期（Cross-Currency Basis Swap）的重要性漸升。相應(yīng)地，Libor-OIS利差、TED利差、交叉貨幣互換基差為常見(jiàn)的離岸流動(dòng)性表征指標(biāo)。
次貸危機(jī)后美元荒頻現(xiàn)的直接原因與“系統(tǒng)性”因素
直接原因。1）2010、2011：歐債危機(jī)下歐洲銀行資金來(lái)源迅速收緊。2）2016：美聯(lián)儲(chǔ)加息，美國(guó)貨基改革削弱貨基對(duì)銀行的資金支持。3）2018：特朗普稅改和BEAT落地促進(jìn)美元回流，國(guó)債供應(yīng)增加，美聯(lián)儲(chǔ)縮表，油價(jià)下跌影響石油美元供應(yīng)等。4）2019：繳稅，美聯(lián)儲(chǔ)縮表，國(guó)債大量供給等。5）2020：新冠疫情爆發(fā)，股市、高收益?zhèn)┑Y產(chǎn)拋售承壓，油價(jià)暴跌影響石油美元。
“系統(tǒng)性”因素。1）非美銀行資產(chǎn)負(fù)債融資缺口擴(kuò)大，對(duì)衍生品等低穩(wěn)定性的融資工具的依賴性增強(qiáng)。2）金融監(jiān)管要求的提高影響非美銀行資金供給結(jié)構(gòu)和美國(guó)銀行的貨幣市場(chǎng)做市意愿，使美元流動(dòng)性容易出現(xiàn)傳導(dǎo)不暢和緊張。3）歐洲日本長(zhǎng)期零（負(fù)）利率導(dǎo)致投資者、融資者對(duì)美元互換的需求提高，加劇貨幣互換基差負(fù)值擴(kuò)大。
美元流動(dòng)性與美國(guó)國(guó)債利率的關(guān)系：互為因果。
美元流動(dòng)性極度短缺的非正常時(shí)期，美債短期面臨拋售壓力，而此時(shí)往往是經(jīng)濟(jì)或金融系統(tǒng)面臨嚴(yán)重沖擊的時(shí)候，央行寬松會(huì)使危機(jī)緩解后一段時(shí)間利率處在下行通道；流動(dòng)性總體較充裕時(shí)期，美債利率則可能是流動(dòng)性變化的原因，如15年聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化影響貨幣供應(yīng)的同時(shí)提升市場(chǎng)的美元需求，TED利差波動(dòng)較此前加大。
美元流動(dòng)性影響我國(guó)債市的渠道和機(jī)制
美元流動(dòng)性緊張對(duì)我國(guó)債市總體影響偏負(fù)面。影響機(jī)制可分為三方面：1）資本流動(dòng)，流動(dòng)性收緊引發(fā)債市資金外流。2）基本面，美元走強(qiáng)時(shí)期，進(jìn)口價(jià)格和通脹可能走高，進(jìn)而帶動(dòng)利率上行。3）貨幣政策，發(fā)生較為嚴(yán)重的資本外流和匯率大幅波動(dòng)時(shí)，央行可能會(huì)出手穩(wěn)定市場(chǎng)，貨幣政策邊際收緊，債市可能形成利率上行擾動(dòng)，但后續(xù)政策或更注重“對(duì)內(nèi)為主”。

------------------------------------

1.離岸美元市場(chǎng)圖景

1.1什么是離岸市場(chǎng)

美元在國(guó)際貨幣和金融體系中都發(fā)揮著核心的作用，美元雖然是美國(guó)的貨幣，但卻是“世界的問(wèn)題”。它是最重要的融資貨幣，約有一半的跨境貸款和國(guó)際債務(wù)證券以美元計(jì)價(jià)。大約85%的外匯交易是對(duì)美元進(jìn)行交易的。它也是世界主要儲(chǔ)備貨幣，占官方外匯儲(chǔ)備的61%。它還是世界主要貿(mào)易支付手段，國(guó)際貿(mào)易中約有一半是以美元結(jié)算的，國(guó)際支付中約有40%是以美元結(jié)算的。因此，有大量美元在美國(guó)境外流通，美元的流動(dòng)性變化不僅影響國(guó)內(nèi)，更影響著全球的流動(dòng)性和資本市場(chǎng)的波動(dòng)。

美元在海外的流動(dòng)過(guò)程十分復(fù)雜。例如，從非美銀行的美元負(fù)債的資金來(lái)源來(lái)看，根據(jù)BIS的報(bào)告《Thegeographyofdollarfundingofnon-USbank》，截至2018年6月，非美銀行從本國(guó)獲得了6.57萬(wàn)億美元的支持，而從美國(guó)分行和子公司則只獲得了2.87萬(wàn)億美元。但是總體上，美國(guó)居民仍然是非美銀行重要的資金最終來(lái)源，也即有大量美國(guó)居民的資金先流入境外循環(huán)，再進(jìn)入到非美國(guó)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中。這也間接說(shuō)明了美元在美國(guó)境內(nèi)外流動(dòng)的路徑十分復(fù)雜。

1.2離岸市場(chǎng)的融資工具、參與者和美元資金流動(dòng)

1.2.1離岸美元市場(chǎng)的參與者和資金流動(dòng)

同在岸市場(chǎng)一樣，離岸美元融資市場(chǎng)有著廣泛的參與者：非美銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)、央行及政府部門、非金融企業(yè)等等，他們可能是美元流動(dòng)性的供給者，也可能是需求者，亦或是中介機(jī)構(gòu)。通過(guò)梳理各主體在離岸市場(chǎng)上的主要美元活動(dòng)，或許可以提供一定的離岸美元流動(dòng)圖景。

1）非美銀行

次貸危機(jī)以來(lái)非美銀行的美元資產(chǎn)負(fù)債持續(xù)擴(kuò)張。銀行，尤其是非美銀行，仍然是美元流動(dòng)性體系中的核心部分，2017年1月日本央行發(fā)布的其副行長(zhǎng)HiroshiNakaso的演講稿《貨幣政策分化與全球金融穩(wěn)定：從安全資產(chǎn)供需角度的分析》中給出了美國(guó)和非美銀行的對(duì)外美元債權(quán)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，海外美元債權(quán)市場(chǎng)中非美銀行比重遠(yuǎn)大于美國(guó)銀行，非美銀行在離岸流動(dòng)性供給中的作用可見(jiàn)一斑。根據(jù)IMF2019年10月報(bào)告《Banks’DollarFunding-ASourceofFinancialVulnerability》，非美銀行的美元債權(quán)不斷增長(zhǎng)，至2018Q1已經(jīng)超過(guò)12萬(wàn)億美元，其中，相比于歐洲銀行美元債權(quán)的萎縮，日本、加拿大銀行的擴(kuò)張顯得“一枝獨(dú)秀”。

非美銀行的美元來(lái)源主要為批發(fā)資金、本國(guó)央行和發(fā)行CP、CD、吸收歐洲美元存款等。非美銀行的融資與美國(guó)銀行不同，主要在于一方面其往往吸收較少的零售類存款，因此總體上負(fù)債端的穩(wěn)定性弱于美國(guó)本土銀行；另一方面通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)與其他國(guó)家央行之間的流動(dòng)性互換協(xié)議，其可以從央行手中獲得審慎流動(dòng)性支持。除此以外，銀行還可能發(fā)行商業(yè)票據(jù)和存單等短期融資工具，以及吸收歐洲美元存款（這相對(duì)受到更少的美國(guó)監(jiān)管政策的要求）。

2）非銀金融機(jī)構(gòu)

盡管總體正在擴(kuò)張，銀行在美元全球流動(dòng)中的作用有所減弱，而非銀的重要性在逐漸提升。非銀金融機(jī)構(gòu)主要包括對(duì)沖基金、投資基金、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等，不論是資金融出和資產(chǎn)購(gòu)買，還是資金融入，非銀金融機(jī)構(gòu)在美元的在岸和離岸融資市場(chǎng)上正扮演著越來(lái)越重要的角色。以其參與外匯互換市場(chǎng)為例，根據(jù)Nakaso，許多非銀機(jī)構(gòu)通過(guò)外匯互換，提供緊俏的美元以換取廉價(jià)的日元，再將其投資于日本國(guó)債，由于日元獲取的成本相對(duì)很低，因此這樣的投資可以獲得穩(wěn)定且甚至高于美國(guó)政府債券的收益。這一市場(chǎng)行為可以從外匯互換交易量與流入日本債券市場(chǎng)的投資正相關(guān)關(guān)系中體現(xiàn)。不過(guò)，相比于銀行，由于不能吸納存款，非銀機(jī)構(gòu)資金來(lái)源和資金供應(yīng)能力都不那么穩(wěn)定，而缺少詳細(xì)的數(shù)據(jù)也使得其在市場(chǎng)上的行為更加不透明。壓力時(shí)期，這種提供美元換取日元并投資日本國(guó)債的資金流往往發(fā)生較大逆轉(zhuǎn)。

非銀是銀行資金的重要供給方。例如，銀行會(huì)發(fā)行商業(yè)票據(jù)和存單等債務(wù)工具，用于向貨幣市場(chǎng)基金（MMFs）等非銀行投資者籌集資金。事實(shí)上，非美銀行由于缺乏有保障的零售美元存款吸儲(chǔ)渠道，尤其依賴這種方式來(lái)為其美元資產(chǎn)融資。

3）央行及政府部門

央行及政府部門留有大量外匯儲(chǔ)備，其中主要是美元。因?yàn)橐环矫嬖S多國(guó)家有較多的經(jīng)常賬戶盈余，積累了大量美元，另一方面貨幣當(dāng)局進(jìn)行匯率管理也需要保留一定水平的外匯儲(chǔ)備，而美元顯然是外儲(chǔ)的最主流貨幣。根據(jù)BIS報(bào)告數(shù)據(jù)，截至2019年第四季度，美元名義儲(chǔ)備存量保持在6.8萬(wàn)億美元的水平，占全球外匯儲(chǔ)備的61%。中央銀行的美元儲(chǔ)備也往往投資于美元資產(chǎn)，通常是美國(guó)國(guó)債。

主權(quán)財(cái)富基金（SWF）又是其中十分重要的一類。20世紀(jì)70年代，美國(guó)通過(guò)與沙特阿拉伯等中東國(guó)家簽訂以美元作為石油貿(mào)易結(jié)算和計(jì)價(jià)唯一貨幣的協(xié)定，從而創(chuàng)造了“石油美元”。全球工業(yè)化的加快發(fā)展和各國(guó)對(duì)石油快速增長(zhǎng)的需求，以及2003年至2013年間原油價(jià)格的高位運(yùn)行，讓石油出口國(guó)通過(guò)出口石油形成了巨額經(jīng)常項(xiàng)目順差，也因此積累了大量石油美元，形成了規(guī)模巨大的主權(quán)財(cái)富基金。據(jù)張帥的論文《“石油美元”的歷史透視與前景展望》，截至2016年6月，以石油天然氣收入為資金來(lái)源的主權(quán)財(cái)富基金總規(guī)模為4.2萬(wàn)億美元，占全部主權(quán)財(cái)富基金總規(guī)模的58%。SWFI（主權(quán)財(cái)富基金研究所）官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年8月21日，資產(chǎn)規(guī)模排名前88位的主權(quán)財(cái)富基金中，有15個(gè)來(lái)自中東地區(qū)。這些國(guó)家往往內(nèi)部沒(méi)有能力消耗如此多的美元儲(chǔ)備，因而會(huì)通過(guò)成立主權(quán)財(cái)富基金等方式再進(jìn)行對(duì)外投資，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，因此美元又從石油出口國(guó)回流到海外，如美國(guó)、歐洲美元市場(chǎng)。

因此，官方儲(chǔ)備、SWF等是離岸美元流動(dòng)性供給的重要力量。例如之前，經(jīng)歷了上世紀(jì)90年代的貨幣危機(jī)，2000年后新興市場(chǎng)當(dāng)局積累了越來(lái)越多外匯儲(chǔ)備，歐洲銀行的美元存款便是其偏愛(ài)的投資方向，另外，歐洲銀行也受益于主權(quán)財(cái)富基金的存款流入。不過(guò)隨后，全球金融危機(jī)和歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，這些存款被匯回，并導(dǎo)致歐洲央行美元資產(chǎn)的去杠桿。

4）非美非金融企業(yè)

企業(yè)在融資市場(chǎng)上一般既有融出、也有融入美元的需求。一方面由于美元是主要的國(guó)際貿(mào)易和跨境結(jié)算貨幣，因此企業(yè)經(jīng)營(yíng)中經(jīng)常持有大量的美元備付貨款或美元應(yīng)收款項(xiàng)，在市場(chǎng)上有融出資金的需要，其往往通過(guò)銀行存款或購(gòu)買短期美元計(jì)價(jià)證券來(lái)進(jìn)行投資；另一方面，企業(yè)也常常有融入資金的需求，短期融資常常使用企業(yè)票據(jù)（CP），長(zhǎng)期融資則可以發(fā)行美元債券（因有一定成本，往往適用于大型融資者），或向銀行申請(qǐng)貸款（貸款往往為銀團(tuán)貸款，且銀行向企業(yè)發(fā)放貸款后還會(huì)轉(zhuǎn)售一部分債權(quán)給非銀金融機(jī)構(gòu)）。

1.2.2主要的離岸美元融資工具

期限較短的融資工具包括回購(gòu)協(xié)議（Repo）、商業(yè)票據(jù)（CP）、歐洲美元（Eurodollar）、存單（CD）、批發(fā)或零售存款（Wholesale&；RetailDeposit），以及外匯遠(yuǎn)期（FXForward）和掉期市場(chǎng)（FXSwap）。這些工具的合同條款和期限各不相同，主要的參與者亦各不相同，總體上金融機(jī)構(gòu)是主要的使用者，但非金融企業(yè)也會(huì)參與其中。長(zhǎng)期融資工具則主要有貸款（Loan）、債券（Bond）和交叉貨幣掉期（Cross-CurrencyBasisSwap，又稱XCCYSwap）。

其中，交叉貨幣掉期在美元融資市場(chǎng)上的重要性日漸提升。交叉貨幣掉期是指交換兩種貨幣的浮動(dòng)利率以及名義本金的一種衍生品。合約期初期末以相同的固定匯率交換貨幣本金，期間交換各自貨幣本金對(duì)應(yīng)的利息，依據(jù)的浮動(dòng)利率為各自貨幣的3個(gè)月存款參考利率。例如下圖，在合同開(kāi)始時(shí)，A向B借入X*S美元，并向B借出X歐元。在合同期限內(nèi)，A每三個(gè)月從B收到3個(gè)月歐元Libor+α，并向B償還3個(gè)月美元Libor，其中α是交易開(kāi)始時(shí)交易雙方商定的基礎(chǔ)掉期價(jià)格。當(dāng)合同到期時(shí)，A將X*SUSD返還給B，B則將XEUR返還給A，其中S是與合同開(kāi)始時(shí)相同的外匯即期匯率。盡管交叉貨幣基礎(chǔ)掉期的結(jié)構(gòu)與外匯掉期不同，后者不涉及期間的利息交換，但兩者的經(jīng)濟(jì)目的基本相同。

1.2.3離岸美元流動(dòng)性的表征指標(biāo)

Libor-OIS利差：Libor衡量了在倫敦金融市場(chǎng)或與倫敦對(duì)手方交易的大型全球銀行的資金成本，由18家主要的大型國(guó)際銀行拆借資金的利率報(bào)價(jià)計(jì)算得到，有包括美元、歐元在內(nèi)的5種貨幣和從1天到1年的7種期限。盡管此前被指存在人為操縱的嫌疑，美元Libor目前仍然是衡量離岸美元無(wú)擔(dān)保拆借的重要參考利率。OIS為隔夜指數(shù)掉期，是指將隔夜利率交換成為若干固定利率的利率掉期，OIS利率反映了市場(chǎng)對(duì)于中央銀行利率的預(yù)期。由于是無(wú)擔(dān)保拆借，Libor包含了銀行間拆借資金的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而相比之下，OIS不涉及本金交割，違約風(fēng)險(xiǎn)更小，OIS利率更接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因此Libor與OIS的利差反映了離岸美元市場(chǎng)尤其是銀行系統(tǒng)的美元流動(dòng)性情況。

TED利差：TED利差是3個(gè)月期美元Libor與國(guó)債收益率的利差，含義與Libor-OIS利差類似，只是以國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。不過(guò)相比Libor-OIS利差，由于國(guó)債市場(chǎng)參與者較隔夜指數(shù)掉期更多更廣泛，TED因此能夠反映更為廣義的離岸美元拆借風(fēng)險(xiǎn)。

交叉貨幣互換基差：根據(jù)交叉貨幣掉期規(guī)則，互換雙方需向?qū)Ψ街Ц陡髯匀谌胴泿诺睦ⅲ⑸潭ㄒ粋€(gè)利差α。α理論上應(yīng)為0，如果為負(fù)則說(shuō)明美元相對(duì)于另一方貨幣更加緊缺，為正則相反。

2.為什么次貸危機(jī)后美元荒頻現(xiàn)？

2.1次貸危機(jī)后的幾輪美元緊缺與直接原因

1）2010年中希臘債務(wù)危機(jī)和2011年末歐債危機(jī)期間。美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金等縮減了對(duì)歐洲銀行CP的敞口，歐行來(lái)自官方儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)等的美元存款也出現(xiàn)流失，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒強(qiáng)烈，相應(yīng)地，離岸美元市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺明顯，Libor、Libor-OIS出現(xiàn)飆升，貨幣互換基差負(fù)向擴(kuò)大。

2）2016年在岸和離岸流動(dòng)性整體都處于較此前更加緊縮的狀態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)2015年底開(kāi)始加息，IOER-EFFR開(kāi)始收窄，Libor-OIS利差攀升，交叉貨幣互換基差負(fù)值進(jìn)一步擴(kuò)大。2016年10月美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金改革，將優(yōu)先型和市政基金凈值計(jì)算方法轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)計(jì)算，而政府型基金則可以以穩(wěn)定的資產(chǎn)凈值計(jì)算方法運(yùn)行，也沒(méi)有贖回門檻或費(fèi)用。改革使得優(yōu)先型貨幣基金的吸引力大大降低，許多該類基金紛紛轉(zhuǎn)換為政府型。然而這導(dǎo)致了銀行融資來(lái)源的結(jié)構(gòu)變化，政府型基金優(yōu)先型基金只能同銀行進(jìn)行回購(gòu)交易，優(yōu)先型則是唯一可以提供非回購(gòu)資金的基金類型，據(jù)2019年5月BIS的工作論文《GlobalBanks，DollarFunding，andRegulation》數(shù)據(jù)，貨幣基金改革使銀行獲得的年均非回購(gòu)資金供給從改革前一年的約5360億美元下降到2390億美元。

3）2018年出現(xiàn)兩次流動(dòng)性緊張，分別為上半年和年底。2018年特朗普稅改和BEAT落地，海外美元利潤(rùn)和資本趨于回流，同時(shí)導(dǎo)致財(cái)政赤字攀升，國(guó)債供給大幅增加（尤其是短期國(guó)債），加劇資金緊張，2018年適銷短期國(guó)債凈增加3840億美元，遠(yuǎn)高于2017年1380億美元，美元資金需求上升，疊加貿(mào)易摩擦背景下市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒提升，也對(duì)利率形成壓制；此外，2018年期間美聯(lián)儲(chǔ)縮表（聯(lián)儲(chǔ)2017年底開(kāi)始縮表進(jìn)程，至2019年9月結(jié)束）和加息并舉；18年底油價(jià)也出現(xiàn)暴跌，或也打擊了產(chǎn)油國(guó)的石油美元供給能力。年底SOFR大幅攀升。

4）2019年美元再次緊缺，體現(xiàn)為3-10月EFFR突破IOER，Libor-OIS利差上升，且9月SOFR最高升至5.25%，SOFR99分位數(shù)顯著高于SOFR整體水平，流動(dòng)性出現(xiàn)明顯收緊及分層。美聯(lián)儲(chǔ)縮表導(dǎo)致美國(guó)銀行間體系的準(zhǔn)備金需要減少2000億美元的規(guī)模，且市場(chǎng)面臨繳稅以及美國(guó)國(guó)債發(fā)行量大增的壓力，市場(chǎng)各主體對(duì)流動(dòng)性的需求增加，直接造成了美國(guó)貨幣市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

5）2020年全球遭遇新冠病毒疫情沖擊，短時(shí)間內(nèi)美元流動(dòng)性發(fā)生嚴(yán)重短缺。疫情蔓延使得市場(chǎng)恐慌情緒爆發(fā)，美股多次熔斷暴跌，近年來(lái)不斷攀升的美國(guó)企業(yè)杠桿和油價(jià)下跌對(duì)油企財(cái)務(wù)的沖擊也導(dǎo)致高收益?zhèn)袌?chǎng)大幅下跌，而市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的普遍使用意味著出現(xiàn)此類壓力狀況時(shí)，市場(chǎng)的投資策略趨同，因而暴跌加劇，這又導(dǎo)致基金等產(chǎn)品的負(fù)債端面臨贖回壓力，資產(chǎn)端只能被迫拋售，導(dǎo)致美元流動(dòng)性出現(xiàn)緊張。此外，與2018年類似，油價(jià)暴跌影響產(chǎn)油國(guó)的財(cái)政平衡，進(jìn)而影響主權(quán)財(cái)富基金的美元供應(yīng)。從市場(chǎng)指標(biāo)來(lái)看，3月16日美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，3個(gè)月LIBOR利率卻不降反升，3個(gè)月的LIBOR-OIS利差也出現(xiàn)大幅走闊。同樣美聯(lián)儲(chǔ)降息當(dāng)天，SOFR利率日內(nèi)曾一度上升至2%，之后才逐漸回落至正常水平。美元與其他貨幣互換的基差也出現(xiàn)明顯上升。

2.2近年美元荒頻發(fā)背后的“系統(tǒng)性”因素

次貸危機(jī)前后美元流動(dòng)性的不穩(wěn)定程度似乎出現(xiàn)了“系統(tǒng)性”的增大，尤其是離岸美元流動(dòng)性。從上述表征指標(biāo)來(lái)看，次貸危機(jī)以前，Libor-OIS利差基本保持平穩(wěn)，交叉貨幣互換基差也在0附近，表明離岸美元總體處于充裕狀態(tài)。次貸危機(jī)之后Libor-OIS利差波動(dòng)幅度更大、更頻繁，交叉貨幣互換也持續(xù)偏離0值、處于負(fù)值區(qū)間，并出現(xiàn)了幾次較大波動(dòng)。這都說(shuō)明，次貸危機(jī)后，全球美元流動(dòng)性正在變得越來(lái)越“脆弱”。幾次美元荒的爆發(fā)，盡管直接因素各不相同，但頻繁的美元荒可能意味著美元的流動(dòng)性緊張存在系統(tǒng)性因素。

首先，非美銀行表內(nèi)美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)規(guī)模逐漸擴(kuò)張的同時(shí)，融資缺口逐漸擴(kuò)大，這意味著其對(duì)貨幣互換等衍生品等低穩(wěn)定性的融資工具的依賴性增強(qiáng)。如前文所述，次貸危機(jī)后非美銀行美元資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，而相比美國(guó)銀行，非美銀行在吸收美元儲(chǔ)蓄方面天然不占優(yōu)勢(shì)，往往需要其他批發(fā)資金的融資支持，說(shuō)明其抗沖擊能力相對(duì)弱。根據(jù)IMF報(bào)告數(shù)據(jù)，非美銀行跨貨幣美元融資缺口從2008年頂峰時(shí)期的1萬(wàn)億美元左右到2018年Q1超過(guò)1.4萬(wàn)億美元，融資缺口比例從10%上升至13%左右。報(bào)告中涵蓋的26個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，17個(gè)存在正缺口，且2012年后缺口幾乎都有所擴(kuò)大。這意味著非美銀行除了用表內(nèi)的美元負(fù)債支持美元資產(chǎn)投資外，對(duì)美元融資衍生工具的依賴性增強(qiáng)，而這類工具與存款等融資來(lái)源相比，不穩(wěn)定性顯然更強(qiáng)，這使得銀行在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)顯得更加脆弱。

其次，金融監(jiān)管要求的提高使得美元流動(dòng)性容易出現(xiàn)緊張。2015年1月歐洲銀行首次被要求報(bào)告每季度末杠桿比率，導(dǎo)致此后資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張成本的季節(jié)性飆升，并波及全球美元融資市場(chǎng)。銀行在報(bào)告日期之前會(huì)快速調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表以符合監(jiān)管要求，一般對(duì)一個(gè)月交叉互換的需求會(huì)更大，因?yàn)槿齻€(gè)月交叉互換在季末一定會(huì)被納入表內(nèi)考核。這也導(dǎo)致了之后每季度末一個(gè)月交叉貨幣基差互換的利差負(fù)向擴(kuò)張更為明顯。另外，如前所述，2016年美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金改革使得優(yōu)先型基金規(guī)模快速下降，美元批發(fā)融資市場(chǎng)的重要供給被迫縮減，非美銀行不得不依賴包括衍生品在內(nèi)的綜合的美元融資方式。同時(shí)，正如我們?cè)趫?bào)告《美國(guó)貨幣市場(chǎng)、金融監(jiān)管與流動(dòng)性分層——美元流動(dòng)性系列之一》中的分析，金融危機(jī)后對(duì)銀行流動(dòng)性覆蓋率、杠桿率的監(jiān)管要求使得美國(guó)銀行限制了外匯互換市場(chǎng)上的美元供給，也降低了貨幣市場(chǎng)上的做市意愿，使得貨幣市場(chǎng)做市份額部分由美國(guó)銀行轉(zhuǎn)移到非美銀行。這一定程度上也可能導(dǎo)致了美元流動(dòng)性供給從在岸到離岸的傳導(dǎo)不暢問(wèn)題。

其三，歐洲日本長(zhǎng)期零利率（負(fù)利率）導(dǎo)致投資者、融資者對(duì)美元互換的需求提高。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策自2015年底開(kāi)始正常化，而日歐長(zhǎng)期維持貨幣寬松。這導(dǎo)致美元資產(chǎn)相對(duì)于日元?dú)W元等資產(chǎn)吸引力提高，激發(fā)了全球投資者對(duì)美元資產(chǎn)的需求。而機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨貨幣美元投資的同時(shí)也常常配合外匯對(duì)沖手段，鎖定匯率，這就使得對(duì)美元互換的需求上升。根據(jù)日本央行2016年9月報(bào)告，70%左右的壽險(xiǎn)公司都會(huì)進(jìn)行匯率鎖定操作。另一方面，由于歐央行大量擴(kuò)張的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，有融資需求的美國(guó)企業(yè)在歐元區(qū)發(fā)行債券的成本比在美國(guó)更低，因此他們會(huì)選擇發(fā)行歐元債券，再到外匯市場(chǎng)上換成美元，這也增加了美元的外匯市場(chǎng)需求。

3.美元流動(dòng)性如何影響中美債市？

3.1與美債的關(guān)系

在美元流動(dòng)性發(fā)生極度短缺的非正常時(shí)期，美債會(huì)面臨短期拋售壓力，而流動(dòng)性危機(jī)緩解后一段時(shí)間利率往往處在下行通道；流動(dòng)性總體較充裕時(shí)期，美債利率則可能是流動(dòng)性變化的原因。從TED利差和美債利率關(guān)系來(lái)看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)或金融系統(tǒng)發(fā)生較為嚴(yán)重的沖擊，市場(chǎng)對(duì)美元需求急劇上升導(dǎo)致美元流動(dòng)性快速陷入緊張局面時(shí)，即便是美國(guó)國(guó)債這樣的安全資產(chǎn)，也會(huì)在短時(shí)間內(nèi)面臨拋售壓力，從而出現(xiàn)短暫的利率上行擾動(dòng)，如2007、2008年金融危機(jī)期間和2020年新冠疫情沖擊下金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)（圖20、21藍(lán)色區(qū)間）。但是由于這種情況往往發(fā)生在沖擊較為嚴(yán)重的時(shí)期，央行也會(huì)實(shí)行寬松的貨幣政策，向市場(chǎng)提供足夠的流動(dòng)性支持以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和恢復(fù)，因而在流動(dòng)性危機(jī)解除之后，市場(chǎng)又會(huì)回歸到基本面和資金面的交易邏輯，利率一段時(shí)間內(nèi)將處于下行通道。而在市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)平緩，美元流動(dòng)性總體處于充裕和平衡狀態(tài)時(shí)，利率則可能是影響流動(dòng)性邊際變化的因素之一：2015年底美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化后，美債利率進(jìn)入上行區(qū)間，同期日歐等經(jīng)濟(jì)體仍保持寬松，因而美元資產(chǎn)對(duì)全球投資者的吸引力有所上升，美元流動(dòng)性也較此前出現(xiàn)邊際收緊，TED利差波動(dòng)也有所加大（圖21紫色區(qū)間）。

3.2對(duì)我國(guó)債市的影響

美元流動(dòng)性對(duì)我國(guó)債市影響主要渠道和機(jī)制可從三方面來(lái)考慮：資本流動(dòng)、基本面和貨幣政策。總體上，美元流動(dòng)性緊張對(duì)我國(guó)債市影響偏負(fù)面。

1）當(dāng)美元流動(dòng)性快速收緊，資金傾向回流美國(guó)時(shí)，短期內(nèi)債市可能發(fā)生資本外流，壓制債券需求、增加債市供給。如15年底16年初、17年初，對(duì)應(yīng)人民幣貶值較為嚴(yán)重，境外機(jī)構(gòu)增持明顯減少甚至轉(zhuǎn)為減持，利率也相應(yīng)發(fā)生擾動(dòng)。而隨著外資在我國(guó)債市，尤其是國(guó)債市場(chǎng)中的占比逐漸提升，其債券需求的減少甚至拋售行為也將會(huì)對(duì)我國(guó)債市形成更為明顯的短期上行壓力。

2）影響匯率、影響進(jìn)出口價(jià)格和通脹等基本面因素進(jìn)而影響利率。美元流動(dòng)性波動(dòng)直接影響的經(jīng)濟(jì)變量是美元兌人民幣匯率，而這可能通過(guò)影響進(jìn)出口、影響通脹等變量進(jìn)而影響債市，從人民幣匯率、進(jìn)口價(jià)格、PPI和10年國(guó)債利率數(shù)據(jù)來(lái)看，指標(biāo)間存在一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，如2016年美元走強(qiáng)，人民幣相對(duì)美元貶值較多，進(jìn)口價(jià)格和PPI增長(zhǎng)明顯，而利率走勢(shì)又與通脹始終密切相關(guān)，可能對(duì)利率上行有帶動(dòng)作用。

3）當(dāng)發(fā)生較為嚴(yán)重的資本外流和匯率大幅波動(dòng)時(shí)，央行可能會(huì)出手穩(wěn)定市場(chǎng)，貨幣政策邊際收緊，利率可能形成上行擾動(dòng)，但后續(xù)政策或更注重“對(duì)內(nèi)為主”。在17年初和18年底前后，美元流動(dòng)性處于較緊張狀態(tài)，人民幣匯率接近7，央行采取了提高逆回購(gòu)利率、啟動(dòng)“逆周期因子”等措施，短端利率也出現(xiàn)了一定擾動(dòng)（圖26藍(lán)色區(qū)間）。不過(guò)19年人民幣破7后，央行受到匯率掣肘的程度進(jìn)一步減小，貨幣政策可能更多著眼于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，遵循“對(duì)內(nèi)為主”原則，債市也走出了震蕩或牛市行情（圖26紫色區(qū)間）。