李超：什么因素會導致通脹持續超預期

2020-12-30 12:18:49來源：金融界網站

內容摘要

氣候或自然條件異常導致糧食價格超預期上漲

當前拉尼娜現象已經形成并預計將持續到2021年，干旱或低溫氣候可能造成糧食供給收縮，加大糧價上漲壓力。目前來看，拉尼娜事件造成全球糧食大幅減產概率較小，但若疊加蝗災、草地貪夜蛾災等自然災害，或者原油價格大幅提振導致糧食生產和運輸成本上行，糧食價格可能出現持續上漲態勢。

原油供給收縮超預期引發輸入型通脹

油價長期低迷使得全球原油市場的博弈日趨復雜，若出現超預期事件導致原油供給收縮，油價有可能大幅度上漲并在全球范圍內形成輸入型通脹。我們認為，拜登上臺以后伊核協議存在較大可能重返，2021年中東大規模軍事沖突再現推升油價導致通脹超預期的可能性較小。

美國印度基建投資落地帶來需求超預期

印度未來5年1.4萬億美元的基建投資計劃和拜登上任之后大規模財政刺激政策若能順利落地，則將大幅度提振大宗商品需求，從而促成一次從原材料國到消費國的全球經濟復蘇共振，成為再通脹超預期的一大需求端因素。整體來看，2021年印度基建存在的資金問題將使得基建推進速度慢于計劃，拜登的基建計劃同樣在2021年實際落地的概率較低，兩者對經濟及大宗商品的拉動作用有限。

疫苗兌現不及預期導致供需缺口持續存在

我們認為，目前大宗商品價格的快速上漲主要由供需缺口導致：疫情蔓延導致海外生產能力受阻，但在全球“百年未有之大放水”的逆周期刺激作用下，海外需求端保持韌性。一旦疫苗大規模應用，全球的供給能力將快速修復，供需缺口彌合，通脹上行壓力因而減輕。但是，如果新冠病毒變異導致疫苗失效或者疫苗接種率較低等原因使得疫苗兌現不及預期，那么全球復工復產將繼續受到拖累，供需缺口遲遲難以彌合，加大通脹持續上行壓力。

風險提示

新冠病毒變異導致疫情二次爆發；中美摩擦超預期變化

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氣候或自然條件異常導致糧食價格超預期上漲

氣候或自然條件異常可能造成糧食生產收縮，加大糧價上漲壓力。

根據世界氣象組織判斷，當前拉尼娜現象已經形成并預計將持續到2021年。在發生拉尼娜事件的冬季，我國的寒潮冷空氣活動頻繁，中東部地區氣溫易較常年同期偏低，長江以南大部地區降水易較常年同期偏少。從全球角度看，拉尼娜事件往往導致東北亞地區和非洲西岸異常寒冷，美國西南部和南美洲西岸變得異常干燥，澳大利亞和東南亞地區降水增多。拉尼娜事件可能造成導致美國、巴西和阿根廷的玉米單產下降，影響南美部分地區大豆生長，另外東北亞凍害可能造成冬小麥減產。若疊加蝗災等自然災害，糧價上漲超預期有可能引發全球通脹持續更長時間。

分品種來看，大豆在低溫和干旱氣候下會延遲成熟，株矮葉小，結莢數量減少，最終影響大豆單產，2007年8月~2008年5月和2010年6月~2011年5月兩次中等強度的拉尼娜現象均造成全球大豆減產，巴西和阿根廷均受到顯著影響。相應地，大豆價格在2008年和2011年出現了顯著上行。

玉米產量和價格受氣候條件影響同樣較為顯著。2007年8月~2008年5月的拉尼娜現象造成全球玉米主產地巴西和阿根廷玉米的減產；2010年6月~2011年5月的拉尼娜現象時期，阿根廷玉米產量又一次顯著下行。因此，玉米價格在2008年和2011年均出現大幅度增長。

上一次全球性的糧食危機發生在2007~2008年，當時除了拉尼娜事件等自然條件異常導致農產品(行情000061,診股)的產量有所收縮之外，原油價格高企使得許多國家投入大量農產品發展生物燃料，供需失衡導致全球糧食庫存走低、價格飛漲。隨著農業現代化的不斷推進，各國農業生產防范自然災害的水平也在逐漸提高，主要糧食品種產量保持穩中有升的態勢，2013年之后庫存消費比維持在相對健康水平，因此2013年之后全球糧食價格也保持相對穩定。

整體上來看，拉尼娜事件造成全球糧食大幅減產的概率較小，由此引發的全球通脹超預期可能性也較小。但若疊加蝗災、草地貪夜蛾災等自然災害，或原油價格大幅提振導致糧食生產和運輸成本上行，糧食價格可能出現持續上漲態勢。

從我國的經驗來看，拉尼娜事件對我國糧食生產影響較小。出現拉尼娜事件的幾年中，我國糧食供給并未受到顯著影響，2003年以來我國糧食產量保持連續上漲態勢，因此供給端壓力較小，不過冷冬期間的“屯糧”需求可能小幅拉動糧價上漲。實際上，2004年我國糧食價格形成機制改革推進之后，CPI糧食項僅在“豬油共振”時期出現大幅上行，其他時期糧價基本保持溫和上漲。

原油供給收縮超預期引發輸入型通脹

關于原油價格的博弈日趨復雜，若出現超預期事件（如中東局部戰爭）導致原油供給收縮，那么原油價格有可能大幅度上漲并在全球范圍內形成輸入型通脹。

2020年全年原油市場處于低價、低產的狀態，原油大國的經濟狀況受到較大沖擊，俄羅斯、沙特等中東國家的GDP大幅收縮。2021年全球經濟復蘇預期較強，疫苗廣泛應用之后原油消費有望迅速提振，產油國俄羅斯、伊拉克、尼日利亞先后表達了在2021年增產的意愿，阿聯酋也曾表示目前減產協議下的配額有失公允。因此，在原油需求復蘇的大背景下，各產油國有偏離協議增加產能的動力。

另一方面，由于頁巖油生產成本較高，美國不希望原油價格持續低迷。原油雖稱不上美國的支柱行業，但整個石化產業鏈提供了大量的就業崗位，拜登上任后面臨的最大難題之一就是位于歷史高位的失業率和持續走低的勞動參與率，如何使得石油工人走回工作崗位是下一任美國總統不得不考慮的問題。綜上所述，原油市場格局的博弈日趨復雜，目前原油大國之間并未發生較大分歧，但若因利益糾紛發生沖突，甚至出現局部戰爭等超預期事件，那么原油價格上漲存在較大可能性。

歷史上，暴恐襲擊、地緣沖突，政局不穩等因素都可能在一段時期內推動國際油價上漲，市場尤其關心全球原油重要輸出地區——中東的地緣局勢。上世紀70年代以來，第四次中東戰爭、第五次中東戰爭、伊拉克戰爭、巴勒斯坦-以色列沖突、伊朗核問題、利比亞戰爭等中東地緣政治事件經常成為油價上漲的重要觸發點。以2011年利比亞戰爭為例，2月17日戰爭爆發之時布倫特原油價格為103美元/桶，短短53天后布油價格上漲至127美元/桶，上漲幅度超過20%，當年同比漲幅約為40%。

目前來看，2021年中東大規模軍事沖突再現的可能性較小。拜登上臺以后的外交政策將致力于恢復國際協議并加強與盟友的關系。新的國務卿和總統國家安全事務助理人選——布林肯和沙利文都曾參與過當年伊核協議的談判，是該協議的堅定支持者，伊核協議存在較大可能重返。總而言之，中東局勢惡化導致原油價格上漲進而使通脹超預期的可能性較小。

美國印度基建投資落地帶來需求超預期

若美國和印度基建投資落地，將大幅度提振大宗商品需求，促成一次從原材料國到消費國的全球經濟復蘇共振，全球通脹將持續更長周期。

印度未來5年1.4萬億美元的基建投資計劃和拜登上任之后大規模財政刺激政策若能順利落地，兩國基建超預期推進并產生共振，則從需求側拉動大宗商品價格上漲，帶動拉美、俄羅斯等資源稟賦型國家經濟復蘇。此類國家大多產業鏈單一，國內收入上升后將提振進口需求，繼而帶動中國、越南等加工制造型經濟體出口規模增長。這一場景的實質是美國加金磚國家帶動全球經濟復蘇，疊加新冠疫情期間寬松貨幣政策尚未退出，從需求側拉動通脹水平上升。

印度總理莫迪在2019年宣布在2020-2025年施行總額100萬億印度盧比（折1.4萬億美元）的國家基礎設施管網（National Infrastructure Pipeline，以下簡稱NIP）基建計劃，以實現到2024年國內生產總值達5萬億美元的目標。對比2008~2017年的10年間，印度在基建方面的總投資只有1.1萬億美元，因此這一雄心勃勃的投資計劃如能落地，將大幅拉動需求。

整體來看，2021年印度基建將持續推進，但資金問題使得推進速度慢于計劃，對經濟及大宗商品的拉動作用有限。其一，私人資本近年來參與基建項目建設的熱情逐步減弱。基建項目周期長、收益回報慢，最近6年印度PPP參與基建項目建設的項目總規模迅速下降，2019-2020年參與基建項目的PPP數僅4個，項目總規模僅501億盧比，兩項數據均已降至歷史冰點。其二，近年來印度政府財政赤字控制基本穩定但水平較高（且有部分隱性債務），2019年為5.9%，受疫情影響印度央行預計今年赤字率將升至6.1%，整體債務及赤字水平在中等收入群體國家中偏高。印度疫情當前仍未平復，明年可能受持續影響，政府稅收可能難有起色（今年稅收收入預計萎縮-14%），在此情況下2021年地方政府大興基建的難度較高，NIP推進速度難以保證。

美國方面，拜登在競選演講中曾主張“大規模基建投資+加稅”的組合方案。一方面發展傳統基建，建造現代道路、橋梁、高速公路、寬帶、港口和機場，促進經濟增長并創造就業崗位；另一方面，大力發展清潔能源，加大太陽能(行情000591,診股)電池板和與風力渦輪機的建設，普及新能源汽車。勝選后拜登承諾，在控制疫情之后將大力發展經濟，有意頒布名為“重建美好未來”（Build Back Better）的經濟刺激方案，除向地方提供援助避免更多工人被解雇、增設失業保險外，他提議在10年內投入7.3萬億美元新開支，涉及基礎設施建設、教育、醫保和公平經濟等方面。

總體而言，拜登的基建計劃在2021年實際落地的概率較低。其一，雖然其政策理念有利于基建落地，但大概率將受阻于國會兩黨分立格局導致無法推進。一是拜登主打加稅和增加財政支出的組合拳，其加稅帶來的財政收入可以有效改善政府財政狀況并為基建提供切實的資金來源。但當前國會兩黨分立，共和黨主張減稅，拜登的加稅方案落地概率較小無法為基建提供有效的資金支持。其二，基建推進的核心仍然是資金來源問題，因此需要加稅作為前置方案，而將企業稅率由21%提升至28%是拜登稅改方案中的核心措施，企業的資產負債表在本次疫情中受到重創，2021年立刻開展加稅并不現實。其三，美國公共基礎設施建設中只有25%的資金出自聯邦政府，聯邦政府和通過PPP撬動的私人資本是主要的出資方。近年來，地方政府和私人資本參與基建投資的熱情同樣大幅下降，聯邦撥款及投資始終未能有顯著增加。其四，美國基建項目面臨嚴格的環保核查，導致“鐵公基”等大興土木的項目在落地建設過程中面臨層層阻礙。

疫苗兌現不及預期導致供需缺口持續存在

疫苗兌現不及預期使得供給修復較慢，供需缺口持續存在導致通脹周期持續更久。

我們認為，目前大宗商品價格的快速上漲主要由供需缺口導致。疫情蔓延導致海外生產能力受阻，供給收縮嚴重；但在全球“百年未有之大放水”的逆周期刺激作用下，海外需求端保持韌性，以美國為例，政府直接向居民發放現金，居民收入不降反升，消費能力反而增強。供給收縮而需求保持穩定，海外主要經濟體均出現了明顯的供需缺口。我們收集了一些供需缺口顯著存在的證據：其一，海外訂單修復情況優于生產，如美國耐用品訂單修復速度顯著快于生產，德國企業未交付訂單指數連續數月上升；其二，工業生產能力較弱使得全球工業品庫存數據走低，主要經濟體的庫存指數均位于相對較低的水平；其三，全球供需缺口需要中國的供給能力來填補，中國出口不斷走強，出口集裝箱指數CCFI一路飆升。

那么，未來供需缺口彌合的時點也就是通脹出現拐點的重要時間窗口。我們在再通脹系列研究報告《疫苗廣泛應用是推動還是抑制全球通脹？—再通脹系列研究之五》中提到，疫苗廣泛應用對供給的改善作用強于需求，因此疫苗落地之后供需缺口將快速彌合，通脹上行壓力因而減輕。

但是，如果新冠病毒變異導致疫苗失效或者疫苗接種率較低等原因使得疫情并未得到有效控制，那么全球復工復產將繼續受到拖累。一方面，疫情大規模復發有可能導致各國反復“封城”，從而影響企業正常開工。歐洲國家自入冬以來疫情再度爆發，各國屢屢實施二次封鎖，復工進度受到顯著影響。若疫苗兌現不及預期，各國面臨疫情數據抬頭之時不得不再次實施“居家令”進行封鎖。另一方面，發達國家強大的工會體系也會在疫情尚未得到有效控制之時，阻礙復工復產的進行。例如，德國工會曾在11月因工作條件呼吁亞馬遜德國物流中心停工；美國工會10月向聯合國勞工組織提交申訴，反對特朗普政府激進推進復工。因此，若疫苗不能順利兌現，全球供給的修復速度將再次被拖累，供需缺口遲遲難以彌合，加大通脹持續上行壓力。

目前來看，疫苗推進速度符合預期，醫學權威專家也表示目前研發的疫苗不會因為現有的病毒變異而失效，疫苗大概率可以在2021年二季度廣泛應用。現階段，疫苗的普及工作正在積極開展，美國杜克大學全球健康研究中心的數據顯示，截至12月24日，全球各國“預購”的新冠疫苗已達到77億劑，另外39億劑目前正在談判中；世界衛生組織同時發起了一項名為新冠疫苗供應計劃（COVAX）的全球倡議，保證中低收入國家也能公平地獲得疫苗。另外，疫情防控好的國家，經濟正在快速地復蘇，疫苗作為防止疫情蔓延的重要“解藥”，將得到全球各個國家的高度重視，預計疫苗訂單會繼續增多，疫苗普及工作也將順利開展。

風險提示

新冠病毒變異導致疫情二次爆發；中美摩擦超預期變化

關鍵詞：通脹供需缺口

責任編輯：hnmd003