申萬(wàn)宏源宏觀：上調(diào)宏觀審慎參數(shù)傳遞穩(wěn)匯率政策信號(hào)

2022-10-26 08:49:10來(lái)源：券商研報(bào)精選  


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秦泰博士 CFA 首席宏觀分析師

賈東旭宏觀分析師/屠強(qiáng)高級(jí)宏觀分析師

2022年10月25日，人民銀行、外匯管理局決定將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1上調(diào)至1.25。

對(duì)于有意愿進(jìn)行跨境融資的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)上調(diào)可以增加跨境融資的規(guī)模，從而一定程度上可能有助于吸引外資流入，緩解人民幣連續(xù)貶值預(yù)期。央行自2016年5月起對(duì)全國(guó)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)實(shí)施本外幣一體化的“全口徑跨境融資宏觀審慎管理”，不再對(duì)跨境融資逐筆審批，而是基于資本或凈資產(chǎn)設(shè)定跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限，計(jì)算公式為“跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限=資本或凈資產(chǎn)*跨境融資杠桿率*宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)”，其中宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)初始設(shè)定為1，此后歷經(jīng)調(diào)整。本次調(diào)整是將宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)從1上調(diào)至1.25，從而令企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境融資規(guī)模上限放大25%。如企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)自身有較強(qiáng)的跨境融資需求、并且此前已達(dá)余額上限，則本次上調(diào)系數(shù)后，企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)可跨境融入更多資金，如凈增加的是外幣融資，并且企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)需將其在銀行間市場(chǎng)拋售換為人民幣，則有望一定程度上緩解近期再度加大的人民幣連續(xù)貶值預(yù)期。

2020年以來(lái)，宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)經(jīng)歷了從1上調(diào)至1.25，再下調(diào)至1的兩次操作，分別傳達(dá)出央行希望緩解人民幣連續(xù)貶值、連續(xù)升值壓力的信號(hào)，而操作效果相對(duì)有限，經(jīng)常賬戶差額在匯率決定過(guò)程中更具支配性。1）2020年3月從1上調(diào)至1.25，以應(yīng)對(duì)突如其來(lái)的新冠疫情對(duì)人民幣匯率形成的貶值壓力，但國(guó)際收支的主要矛盾在于經(jīng)常賬戶，宏觀審慎參數(shù)上調(diào)效果有限。2020年1月中旬，中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)定正式簽署時(shí)人民幣對(duì)美元一度升至6.85附近，此后很快遭遇新冠疫情沖擊，出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不確定性陡升，人民幣對(duì)美元迅速貶至7以下。2020年3月11日，央行、外管局將跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1上調(diào)至1.25。但由于當(dāng)時(shí)工業(yè)生產(chǎn)、出口一度受到較為明顯的短期沖擊，此次宏觀審慎參數(shù)上調(diào)之初并未快速扭轉(zhuǎn)人民幣短線貶值，人民幣對(duì)美元匯率在此后一個(gè)半月內(nèi)從6.95進(jìn)一步貶至7.16，但至2020年下半年，海外經(jīng)濟(jì)也遭遇大流行對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的抑制作用，我國(guó)出口逆轉(zhuǎn)為大幅高增，人民幣匯率相應(yīng)扭轉(zhuǎn)持續(xù)三四個(gè)月的低迷，開(kāi)始大幅升值。2）2020年12月，人民銀行又下調(diào)宏觀審慎參數(shù)至1，以緩和人民幣升值過(guò)快的趨勢(shì)，但同樣未改變經(jīng)常賬戶驅(qū)動(dòng)下的人民幣升值趨勢(shì)。伴隨持續(xù)超預(yù)期的出口表現(xiàn)，2020年9月后人民幣升值加速，至12月已經(jīng)升至6.53附近。央行在2020年12月11日首先決定將金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)再?gòu)?.25下調(diào)至1，一度有助于人民幣匯率短線保持基本穩(wěn)定，但進(jìn)入2021年，出口再度大幅走強(qiáng)，人民幣迅速重拾升勢(shì)，2021年1月5日即升至6.42，央行遂于2021年1月7日再加碼將企業(yè)跨境融資的宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25下調(diào)至1，人民幣相對(duì)美元短線暫穩(wěn)，至2月底維持在6.47左右，但二季度再度由強(qiáng)勁出口、弱勢(shì)美元共同驅(qū)動(dòng)升值，5月底一度升至6.36左右。

當(dāng)前外幣融資成本高企、企業(yè)借入外債意愿較低，宏觀審慎參數(shù)上調(diào)并不會(huì)改變凈出口預(yù)期驅(qū)動(dòng)匯率的根本邏輯。預(yù)計(jì)至年底人民幣有效匯率基本穩(wěn)定于當(dāng)前較高水平，若美聯(lián)儲(chǔ)加息弱于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期路徑，則人民幣對(duì)美元有望有所反彈。宏觀審慎參數(shù)上調(diào)并不會(huì)直接帶來(lái)外債流入和結(jié)匯增加，美聯(lián)儲(chǔ)今年3月以來(lái)連續(xù)加息且不斷加速，10Y美債收益率突破4.2%的十?dāng)?shù)年新高，境外融入外幣債務(wù)的成本極高，加之企業(yè)自2020年以來(lái)借入外債意愿較低，本次宏觀審慎參數(shù)上調(diào)的政策信號(hào)意義更大，當(dāng)前人民幣匯率仍將主要由出口預(yù)期驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家商品消費(fèi)需求逐步降溫，但我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈韌性、出口競(jìng)爭(zhēng)力仍然較強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)令我國(guó)在中間品進(jìn)口方面持續(xù)形成替代，經(jīng)常賬戶順差的穩(wěn)定高增有望令人民幣有效匯率維持于當(dāng)前較高水平，但相對(duì)美元的雙邊匯率也需觀察美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑，存在一定的不確定性。逆周期因子若于近期重啟，則維穩(wěn)匯率的信號(hào)和操作意義更強(qiáng)。

關(guān)鍵詞： 宏觀審慎參數(shù)

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