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滬市公司監(jiān)管銳評第三十八期 | 有所為有所不為，事中監(jiān)管的邏

2020-09-22 08:27:19來源：上海證券報(bào)  

說起財(cái)務(wù)造假、資金占用、違規(guī)擔(dān)保、市場操縱等事項(xiàng)，往往市場反響強(qiáng)烈，投資者深惡痛絕。對這些重大違法違規(guī)行為嚴(yán)肅查處、嚴(yán)肅問責(zé)是人心所向。同時(shí)，也有進(jìn)一步思考的聲音：“如何早點(diǎn)防范違法違規(guī)行為的發(fā)生？辦法在哪里？”這些問題很直接，與證券監(jiān)管的模式、方法息息相關(guān)，也是當(dāng)前做好科學(xué)監(jiān)管、精準(zhǔn)監(jiān)管需要深入思考的事情。

可以拿個(gè)例子來做些討論。有家公司近幾年發(fā)展強(qiáng)勁，盈利指標(biāo)、資產(chǎn)利用效率、償債能力遠(yuǎn)超同行業(yè)，被普遍視為優(yōu)質(zhì)“白馬”企業(yè)。但其過于“突出”的表現(xiàn)下，市場也不無疑問，認(rèn)為公司項(xiàng)目建設(shè)期短、投入產(chǎn)出快，總覺得與同行業(yè)公司比起來，好得有點(diǎn)讓人不放心。該如何處理，確實(shí)頗費(fèi)斟酌。若是事前不分青紅皂白，就糾問不休，哪怕到頭來公司清清白白，其正常的生產(chǎn)經(jīng)營和市場形象也會多少受到影響。但若只是事后監(jiān)管，公司如果真有問題，恐怕已是病入膏肓，處罰再嚴(yán)厲，也挽回不了已經(jīng)造成的損失，社會成本明顯較高。兩難之下，事中監(jiān)管的選擇就顯得格外重要了。如果說事前監(jiān)管是一種“保姆式”監(jiān)管，事后監(jiān)管是一種“警察式”監(jiān)管，那么事中監(jiān)管就是一種“諍友式”的監(jiān)管模式。

簡單來說，事中監(jiān)管就是在事項(xiàng)推進(jìn)過程中，通過公開透明的信息披露，構(gòu)建市場化的軟約束，及時(shí)提醒、適當(dāng)警示，起到預(yù)研預(yù)判、抓早抓小的效果。相較事前和事后監(jiān)管，好的事中監(jiān)管可以期待達(dá)到兩種效果：一是引導(dǎo)公司通過信息披露“自證清白”，向市場解釋真實(shí)情況，消除投資者疑慮；二是對可能存在違法違規(guī)行為或風(fēng)險(xiǎn)隱患的公司，進(jìn)行威懾和提醒，及時(shí)糾偏，在早期遏制風(fēng)險(xiǎn)隱患或違規(guī)苗頭。進(jìn)一步講，成功的事中監(jiān)管是讓市場感受不到的監(jiān)管，在投資者可能尚未察覺時(shí)，以相對柔性的監(jiān)管行動讓風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)昭然若揭，或者風(fēng)險(xiǎn)隱患悄然化解，達(dá)到“潤物細(xì)無聲”的效果。實(shí)踐中，還要把事中監(jiān)管與公告事后審核區(qū)別開來。打個(gè)比方，一個(gè)重大資產(chǎn)交易完成資產(chǎn)交割前，涉及多個(gè)環(huán)節(jié)，需要發(fā)布很多公告。對這些公告的審核是事后，在事項(xiàng)進(jìn)展中開展的監(jiān)管是事中監(jiān)管。

事中監(jiān)管的事項(xiàng)大抵分為三類。最常見的是公司信息披露不充分、不完整，通過督促其充分披露，讓投資者看得明白、想得全面。前期，有家公司經(jīng)營情況岌岌可危，打算啟動破產(chǎn)重整。但在相關(guān)條件還不具備的情況下，公司就急不可耐地發(fā)布公告。這種可能“烏雞變鳳凰”的事情難免引人遐想。在事中督促下，公司提示了破產(chǎn)重整投資人尚不明確、破產(chǎn)重整被受理還需滿足諸多條件等不確定性風(fēng)險(xiǎn)。如此下來，市場上或隱或現(xiàn)、一廂情愿的認(rèn)識也就隨之消散，再要相信就是“信者恒信”，由其自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)了。常見的簽訂戰(zhàn)略框架協(xié)議公告也是如此。這類協(xié)議通常看起來“高大上”、投資者預(yù)期很高，但其實(shí)際執(zhí)行的時(shí)間很長，甚至根本沒有約束力，論及具體的投資金額、預(yù)期收益、雙方的責(zé)任義務(wù)等關(guān)鍵信息往往都尚未明確。這種情況下，如果公司只是暢想未來式的披露，投資者很可能“竹籃打水一場空”。事中督促公司把交易的不確定性和尚未明確的后續(xù)事項(xiàng)全面揭示，投資者才會掂量清楚，作出理性的投資決斷。

再有就是信息披露事項(xiàng)存在需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。通過事中監(jiān)管，及時(shí)向市場充分提示風(fēng)險(xiǎn)所在，也引導(dǎo)公司在市場的壓力下及早解決風(fēng)險(xiǎn)隱患。有家黃金貿(mào)易公司，突然披露擬與一家自稱受聯(lián)合國國際組織委托的公司簽訂45億元的金幣徽章訂購協(xié)議。初看之下，是對公司的重大利好。但稍一深挖就發(fā)現(xiàn)，這家所謂大有來頭的交易對手方早被市場傳言涉嫌傳銷。事中監(jiān)管以工作函的方式點(diǎn)出了這些交易疑點(diǎn)，公司很快主動公告終止了協(xié)議。再看去年市場熱捧的工業(yè)大麻概念，不少公司明明沒有相關(guān)業(yè)務(wù)，卻想方設(shè)法要去蹭這個(gè)熱點(diǎn)。連國家禁毒委員會也看不下去，指出工業(yè)大麻應(yīng)用有嚴(yán)格規(guī)范要求，不能藥用。事中監(jiān)管及時(shí)要求公司充分披露是否具備生產(chǎn)能力、生產(chǎn)資質(zhì)和應(yīng)有場景等。難以自圓其說的情況下，公司明顯收斂，市場上對相關(guān)概念的炒作也逐步降溫。

第三類是相關(guān)事項(xiàng)可能隱含不當(dāng)行為，如會計(jì)處理涉嫌違規(guī)、不當(dāng)資產(chǎn)交易等。事中監(jiān)管及時(shí)點(diǎn)出問題，引導(dǎo)形成市場約束。前期有家公司擬以2億元的價(jià)格把自家的重要盈利資產(chǎn)出售給控股股東，甚至低于標(biāo)的公司2.3億元的凈資產(chǎn)，其醉翁之意值得玩味。公開問詢下，控股股東將收購價(jià)追加到3.15億元。類似的，此前西水股份擬以1.55億元接盤*ST游久為保殼甩賣的房產(chǎn)。問題是，西水股份自身處境艱難，核心資產(chǎn)天安財(cái)險(xiǎn)面臨上百億元的兌付壓力。為了當(dāng)這個(gè)“活雷鋒”，公司拿出僅有的自有資金不說，還得虧本甩賣所持的銀行股權(quán)，到底圖的是什么？事中問詢把這些疑惑公之于眾，公司最終在市場壓力下放棄了交易。

當(dāng)然，事中監(jiān)管不能變成事中干預(yù)，需要符合科學(xué)監(jiān)管、精準(zhǔn)監(jiān)管的要求，而不能是事事監(jiān)管、事事參與。要把握監(jiān)管分寸，實(shí)現(xiàn)分事項(xiàng)、分時(shí)段和分主體的精準(zhǔn)監(jiān)管，才能提高監(jiān)管的有效性和針對性。事中監(jiān)管看似簡單，但要寓監(jiān)管于無形，既避免事前過度干預(yù)，又要防范違法違規(guī)給公司帶來難以挽回的損失，對監(jiān)管的藝術(shù)和水平都是極大考驗(yàn)，絕非一朝一夕之功。

從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，事中監(jiān)管能否恰到好處，要把握三項(xiàng)原則：一要有依據(jù)，二要有常識，三要講方法。紙上得來終覺淺，還是舉個(gè)例子來說明。前期，有家即將觸及面值退市標(biāo)準(zhǔn)的公司發(fā)出一則公告，稱引來一個(gè)“白衣騎士”，擬代控股股東償還其所占用公司的7.9億元資金及利息。按照規(guī)則，公司發(fā)布的公告要有事實(shí)依據(jù)。公司在即將觸及面值退市的關(guān)鍵時(shí)刻發(fā)布這個(gè)公告，自然要講清楚資金來源是否可靠、有沒有實(shí)際支撐，要不然很可能鬧個(gè)“大忽悠”。再看常識，萬事萬物總有其一般之理，超乎尋常的情況總需多些小心。這個(gè)“白衣騎士”自身資金緊張、資產(chǎn)乏善可陳，如此岌岌可危的情況下，要求公司多做些風(fēng)險(xiǎn)提示、讓投資者多當(dāng)心也是情理之中。還有方法的講究，事中監(jiān)管不能先入為主，可以通過柔性問詢形成市場約束，既保持中性，又不輕易定性，讓市場看到本次交易的不確定性，更多是要起到提示風(fēng)險(xiǎn)的作用，不能過剛過硬。其基本邏輯是，把相關(guān)的判斷交給市場，把市場壓力傳遞給公司。在這個(gè)案子中，也是通過日常問詢起到提醒作用。事后看，代償事項(xiàng)并未得到落地。事中監(jiān)管起到了適當(dāng)約束、提示風(fēng)險(xiǎn)的作用。

說到這，事中監(jiān)管要做好其實(shí)挺不容易，最大的難題就是不要變成“吃力不討好”的活。關(guān)鍵在于，監(jiān)管對象在監(jiān)管過程中難免會受到質(zhì)疑和壓力，也難免會有抱怨和不滿。而監(jiān)管者能否體現(xiàn)專業(yè)性和藝術(shù)性，既包含市場期待，又考驗(yàn)監(jiān)管擔(dān)當(dāng)。換個(gè)角度說，如果完全放棄事中監(jiān)管，對監(jiān)管者來說可能是最簡單的事情，但對市場而言卻少了一層有力的守護(hù)，中小投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能更大。這么看下來，守好底線離不開事中監(jiān)管，還是要做好預(yù)研預(yù)判、有所擔(dān)當(dāng)。當(dāng)然，這跟目前的市場土壤密切相關(guān)。當(dāng)市場越來越成熟，投資者專業(yè)能力更強(qiáng)、大家用腳投票更容易、市場機(jī)制的約束更有效，事中監(jiān)管也就可以相應(yīng)地謙抑一點(diǎn)。在這個(gè)意義上，監(jiān)管工作不僅要注重依法依規(guī)，還要主動適應(yīng)市場實(shí)際，與時(shí)俱進(jìn)，以小的成本達(dá)到好的效果，這也是監(jiān)管的彈性和溫度所在。

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