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涉嫌通過關(guān)聯(lián)交易抬高標的公司估值 海正藥業(yè)吞的是“良藥”還

2020-11-14 22:13:10來源：證券市場紅周刊  

記者 | 王宗耀

海正藥業(yè)表面繁榮的背后，實際上已經(jīng)“滿目瘡痍，不僅業(yè)績依賴非經(jīng)常性損益，且債務壓力也是非常巨大的?？稍诖吮尘跋?，公司卻試圖高溢價拿下關(guān)聯(lián)公司，通過并購方式做大營收規(guī)模、做高業(yè)績。遺憾的是，關(guān)聯(lián)公司身上所存在的疑點，或為上市公司長遠發(fā)展埋下了一個“隱雷”。

10月29日，海正藥業(yè)發(fā)布了前三季度報告，公司前三季度歸屬于母公司所有者的凈利潤3.43億元，同比減少72.71%；營業(yè)收入81.54億元，同比減少1.9%；基本每股收益0.355元，同比減少72.69%?；蚴枪咎崆芭袛喑鲎约簶I(yè)績有下滑風險，9月初，海正藥業(yè)對外發(fā)布了一份并購草案，試圖通過溢價收購關(guān)聯(lián)公司股權(quán)的方式提升自己的經(jīng)營業(yè)績。然而，《紅周刊》記者在梳理這份收購草案時卻發(fā)現(xiàn)，擬高溢價收購的關(guān)聯(lián)公司因存在眾多的疑點，讓此次收購的結(jié)果變得難以判斷。

業(yè)績依賴非經(jīng)常性損益

債務壓力遠超同行業(yè)可比公司

財報顯示，在2015年至2019年的5年中，海正藥業(yè)扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤均是虧損狀態(tài)，而且每年虧損均過億元，2019年時更是出現(xiàn)25.21億元的巨額虧損，然而神奇的是，因憑借著巨額非經(jīng)常性損益，其凈利潤除了2018年之外均實現(xiàn)了盈利，尤其是扣非后歸母凈利潤大虧的2019年，公司竟然憑借著26.14億元的非經(jīng)常性損益，實現(xiàn)了3.23億元凈利潤。

從非經(jīng)常性損益來源看，與公司這幾年中不斷出售資產(chǎn)有關(guān)，即使是在今年，也有多起出售公司及子公司旗下資產(chǎn)的記錄，如在8月份，公司將位于上海市徐匯區(qū)桂平路471號6幢4樓廠房通過臺州市產(chǎn)權(quán)交易所有限公司公開掛牌出售，最終成交金額為1515萬元；1月份，將椒江君悅大廈5套公寓以182萬元的價格轉(zhuǎn)讓出去，將杭州拱墅區(qū)白馬公寓5幢2單元602室房產(chǎn)以1300萬元的價格轉(zhuǎn)讓出去。此外，同樣是在1月份，公司還完成了對參股公司浙江導明醫(yī)藥科技有限公司20.24%股權(quán)公開掛牌轉(zhuǎn)讓。雖然公司依靠不斷出售資產(chǎn)，通過非經(jīng)常性損益將凈利潤做得更好看，但長此以往，公司還有多少資產(chǎn)可賣？

表面上，今年三季度末，上市公司賬戶上尚有貨幣資金21.21億元，看似資金充裕，可實際上，截至今年三季度末，公司短期借款金額就高達50.84億元，此外還有一年內(nèi)到期的非流動負債16.63億元，一旦這些債務集中到期，則如何償還負債就成為上市公司不得不認真考慮的問題，若再考慮到還有高達12.88億元的長期借款情況，則公司資金短缺的壓力就更加明顯了。

其實，海正藥業(yè)債務壓力從其資產(chǎn)負債率變化上也可見一斑。數(shù)據(jù)顯示，海正藥業(yè)2017年至2020年三季度，其資產(chǎn)負債率分別為63.6%、66.24%、64.21%和61.66%，而據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，滬深11家化學原料藥企業(yè)在上述周期這個的資產(chǎn)負債率平均值卻分別為30.63%、33.73%、37.64%和36.26%，顯然，海正藥業(yè)的資產(chǎn)負債率不僅遠超行業(yè)平均，且也遠超行業(yè)內(nèi)其他10家公司，如此情況凸顯出公司的債務壓力不可謂不大。

涉嫌借關(guān)聯(lián)交易抬高估值

在業(yè)績持續(xù)下滑，且負債壓力大增的情況下，海正藥業(yè)一邊在出售資產(chǎn)回籠資金，另一邊又施展并購“大法”，意圖高溢價拿下關(guān)聯(lián)公司。

根據(jù)海正藥業(yè)9月初發(fā)布的收購草案，上市公司擬以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金的方式購買瀚暉制藥有限公司（以下簡稱“瀚暉制藥”）49%股權(quán)。根據(jù)收益法評估結(jié)果，截至評估基準日2020年6月30日，瀚暉制藥的所有者權(quán)益賬面價值為28.95億元，評估值為89.81億元，評估增值60.87億元，評估增值率為210.28%。相應股權(quán)下標的資產(chǎn)的交易作價為44.01億元。

被收購標的瀚暉制藥是海正藥業(yè)、海正藥業(yè)（杭州）有限公司（以下簡稱“海正杭州”）及輝瑞公司于2012年5月合資設立的“海正輝瑞”演變而來的，在本次交易之前，海正藥業(yè)直接持有瀚暉制藥5%的股權(quán)，通過其全資子公司海正杭州持有該公司46%的股權(quán)，也就是說，海正藥業(yè)目前直接和間接合計共持有瀚暉制藥51%的股權(quán)，而剩余49%的股權(quán)則由瀚暉制藥發(fā)起人之一的輝瑞公司的全資子公司HPPC公司持有，因此，從標的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分看，海正藥業(yè)的此次收購，實際上是對其控股子公司剩余股權(quán)的收購。

值得一提的是，瀚暉制藥在2017年11月10日的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，其49%股權(quán)的交易價格為2.8639億美元，根據(jù)協(xié)議簽署日即期匯率，交易價格折合人民幣19.02億元，整體估值為38.81億元。在3年后此次交易中，瀚暉制藥的整體估值增加到了89.81億元，相比上次交易，估值增幅高達131.41%。對于本次估值的大幅增加，草案中解釋為“標的公司通過開拓藥品推廣業(yè)務，形成新的盈利增長點，標的公司已取得高新技術(shù)企業(yè)證書，盈利能力提升，資本介入為標的公司帶來優(yōu)勢資源等”。雖然如此，但標的公司估值如此大幅增長的合理性還是值得商榷的，原因在于，標的公司近幾年與上市公司之間存在大量的關(guān)聯(lián)交易，使得標的公司的獨立性存在疑點，進一步來說，此次交易的公允性是值得探討的。

據(jù)收購草案介紹，瀚暉制藥銷售的藥品主要涉及抗腫瘤、抗感染、心血管和激素等治療領(lǐng)域，以自產(chǎn)藥品和分銷過渡期內(nèi)的輝瑞注入藥品為主，其中自產(chǎn)藥品包括海正藥業(yè)注入的藥品和輝瑞注入的已完成全部或部分地產(chǎn)化的藥品，分銷過渡期內(nèi)的輝瑞注入藥品主要是尚未地產(chǎn)化的藥品。也就是說，其銷售的產(chǎn)品主要來自于海正藥業(yè)和輝瑞制藥。而在瀚暉制藥的大供應商名單中，輝瑞制藥和海正藥業(yè)赫然在列，2018年至2020年1~6月的兩年又一期中，這兩家公司均為其第一和第二大供應商，瀚暉制藥向其采購金額分別為12.06億元、11.69億元和7.86億元，占其當期采購總的比例分別為57.00%、48.63%和52.54%，這意味著這兩家公司的采購貢獻占到了其采購總額的半壁江山。

有意思的是，在瀚暉制藥的前五大客戶名單中，海正藥業(yè)和輝瑞制藥仍位列其中，從2018年至2020年1~6月，這兩家公司始終為瀚暉制藥的第二和第三大客戶，瀚暉制藥對這兩家公司的銷售金額分別高達13.53億元、12.56億元和6.26億元，占其當期營業(yè)收入比例的35.41%、29.22%和31.17%。

收購草案指出，報告期內(nèi)，海正藥業(yè)為瀚暉制藥控股股東，是瀚暉制藥的關(guān)聯(lián)方；輝瑞制藥于2017年11月轉(zhuǎn)讓其持有的瀚暉制藥的股權(quán)，按照相關(guān)規(guī)定其在股權(quán)轉(zhuǎn)讓后12個月內(nèi)仍視為關(guān)聯(lián)方。也正是在兩大關(guān)聯(lián)方的鼎力支持之下，瀚暉制藥實現(xiàn)了業(yè)績的不斷增長。

那么瀚暉制藥既然在向上述兩家公司采購，那么這兩家公司為何又成了其大客戶呢？其向這兩家公司銷售什么產(chǎn)品？從草案顯示的內(nèi)容來看，瀚暉制藥主要通過子公司輝正醫(yī)藥提供學術(shù)推廣服務，輝正醫(yī)藥開展的學術(shù)推廣活動主要包括：大型區(qū)域?qū)W術(shù)研討會、醫(yī)院科室推廣會、專業(yè)學術(shù)論文的發(fā)表、贊助大型學術(shù)交流會等。而輝正醫(yī)藥服務對象便包括海正藥業(yè)、輝瑞等企業(yè)。也就是說，瀚暉制藥一邊從兩家公司采購藥品銷售，一邊又為兩家公司做學術(shù)推廣，從中收取推廣服務費，實現(xiàn)營業(yè)收入。

有意思的是，在瀚暉制藥的無形資產(chǎn)中，其中便有3項藥品獨家推廣權(quán)，而因為獨家推廣權(quán)，其子公司輝正醫(yī)藥支付海正藥業(yè)市場許可費1000萬元（含稅），支付北京諾華有限公司獨家推廣費2億元，支付上海復旦張江生物醫(yī)藥股份有限公司推廣費5000萬元。也就是說，其一邊在向客戶收取推廣服務費，另一邊卻又在向相關(guān)方支付推廣許可費。如此情況就顯得有些奇怪，其推廣服務收入與支出之間到底是怎么平衡的？

此外，更令人吃驚的是，瀚暉制藥的毛利率竟然遠遠超過了海正藥業(yè)，顯得很異常。

資料顯示，海正藥業(yè)主營化學原料藥和制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務，具體包括：化學原料藥業(yè)務、制劑業(yè)務、生物藥業(yè)務和醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務。根據(jù)草案披露，其2018年、2019年和2020年1~6月，其毛利率分別為41.78%、42.97%和46.13%。而在上文中我們也有所介紹，瀚暉制藥銷售的產(chǎn)品主要來自于海正藥業(yè)和輝瑞制藥，其又是海正藥業(yè)控股的公司，但是瀚暉制藥在草案中披露的主營業(yè)務毛利率卻分別高達60.37%、67.06%和66.74%，遠遠超過了海正藥業(yè)的毛利率，這又是怎么回事呢？難道海正藥業(yè)銷售給瀚暉制藥的產(chǎn)品價格遠遠低于其向其他客戶的銷售價格不成？如果真是如此，那么兩家公司交易的公允性就很值得商榷了。

另外，瀚暉制藥有大量的雙向關(guān)聯(lián)交易，上市公司為其重要的大客戶，這意味著，如果沒有上市公司及其他關(guān)聯(lián)方的鼎力相助，瀚暉制藥恐怕很難獨立生存下去，而本次上市公司又開出超高的溢價收購其股權(quán)，這種情況難免讓人懷疑其背后的動機。

大幅借款為哪般？

正如上文所述，海正藥業(yè)目前負債壓力極大，存在一定的財務危機風險，而本次收購瀚暉制藥后，瀚暉制藥本身的發(fā)展也需要大量資金，因此該公司的資金狀況是值得關(guān)注的。不過，根據(jù)草案披露的信息來看，2018年、2019年及2020年1~6月，瀚暉制藥的貨幣資金余額分別為4.27億元、5.48億元和7.78億元，占其資產(chǎn)總額的比例分別為12.71%、13.45%、16.71%。而且，從其披露的貨幣資金明細來看，今年6月末的貨幣資金全部為使用不受限制的銀行存款。不論是從金額來看，還是從資金構(gòu)成來看，其都是“荷包鼓鼓多金客”的形象，然而，令人不解的是，即使已經(jīng)很有錢了，瀚暉制藥今年上半年仍然在大幅借債。

根據(jù)其資產(chǎn)負債表來看，2018年、2019年及2020年1~6月其短期借款金額分別為4579.97萬元、3048.84萬元和3.13億元，占其負債總額的比例分別為4.21%、2.42%、17.81%。其中，今年上半年其短期借款金額增加了2.83億元，增幅高達927.94%。疑點在于，公司既然有大量銀行存款，其又為何大幅增加借款呢？

據(jù)草案介紹，瀚暉制藥的短期借款全部為信用借款，而其2020年6月末，短期借款大幅增加的原因主要系“受新冠疫情影響，公司防疫藥品生產(chǎn)及支出增加，故申請疫情專項貸款所致”。問題在于，即使不算這項新增的3.13億元短期借款，其賬戶上貨幣資金仍然有4.65億元，這樣的資金規(guī)模仍然超過了其2018年末的貨幣資金保有量，如此情況下，公司又有什么增加短期借款的必要性呢？畢竟借款是需要支付大量利息的。

除此之外，今年上半年，瀚暉制藥7.4億元其他應付款中，有1.69億元的拆借款，據(jù)草案介紹，這筆拆借款系“海正藥業(yè)（杭州）有限公司和浙江海正藥業(yè)股份有限公司向銀行申請專項用于浙江瑞海醫(yī)藥有限公司生產(chǎn)、運輸和銷售治療新型冠狀病毒感染肺炎的相關(guān)藥品的貸款?！奔热皇墙o其他公司的專項貸款，為何瀚暉制藥在“不差錢”的情況又拆借別人的專項款到自己的賬戶上呢？這就令人懷疑，其當期7.78億元的貨幣資金的真實狀況到底如何？是否真的全部是不受限資金？

高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)存疑

根據(jù)草案介紹，2017年11月13日，瀚暉制藥取得了由浙江省科學技術(shù)廳、浙江省財政廳及國家稅務總局浙江省稅務局共同核發(fā)的《高新技術(shù)企業(yè)證書》，證書編號為：GR201733003104，有效期三年。因此，根據(jù)稅法規(guī)定，2017年至2019年瀚暉制藥所得稅減按15%計繳。然而，從草案披露的諸多信息來看，其高新技術(shù)企業(yè)的資質(zhì)卻存在不少的疑點。

根據(jù)高新及其企業(yè)認定的相關(guān)標準，企業(yè)研發(fā)人員占企業(yè)當年職工總數(shù)的比例應當在10%以上，那么瀚暉制藥的情況如何呢？草案在介紹“核心技術(shù)人員特點分析及變動情況”時表示，截至2020年6月30日，瀚暉制藥擁有技術(shù)人員115人，教育及專業(yè)背景涉及藥學、制藥工程、應用化學、藥物制劑等，職責領(lǐng)域包括質(zhì)量管理、制劑研究、工藝研究、檢測分析、臨床研究等。報告期內(nèi)，瀚暉制藥核心技術(shù)人員未發(fā)生重大變化。一般情況下，企業(yè)人員構(gòu)成中，技術(shù)人員指研發(fā)人員，也就是說，該公司的研發(fā)人員不超過115人。

另外，根據(jù)草案中介紹標的公司社會保險及住房公積金繳納情況時提供的數(shù)據(jù)，2020年1~6月的員工總?cè)藬?shù)為2477人，照此計算的話，瀚暉制藥的研發(fā)人員占員工總?cè)藬?shù)的比例僅為4.64%，遠遠達不到10%的研發(fā)人員占比要求。

另外，根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)認定的相關(guān)要求，最近一年銷售收入在2億元以上的企業(yè)，研究開發(fā)費用總額占銷售收入總額的比例不應當?shù)陀?%。然而從瀚暉制藥披露的信息來看，2018年、2019年及2020年1~6月，其研發(fā)費用的金額分別為14405.61萬元、9821.37萬元和2054.71萬元，占當期營業(yè)收入比重分別為3.77%、2.28%和1.02%。顯然，從其2019年和今年上半年的研發(fā)投入占比來看也是不符合高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認定要求的。

如果其真的是在不符合高新技術(shù)企業(yè)認定資質(zhì)的情況下，違規(guī)獲得了資質(zhì)，那么一旦查實，則其就需要補繳此前享受的優(yōu)惠稅款，而這無疑會對其后續(xù)業(yè)績造成影響。

另外，瀚暉制藥股東全部權(quán)益價值采用收益法評估的結(jié)果為89.81億元，然而從其披露的具體測算表中提取研發(fā)費用占營業(yè)收入后，通過計算兩者比例不難發(fā)現(xiàn)，除了2020年下半年，其研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例為3.39%，2021年以后其預測的研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例均遠低于高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)所需的研發(fā)費用占營業(yè)收入比例不低于3%的相關(guān)要求。如此狀況下，意味著其未來數(shù)年中將會失去高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)，而一旦失去，則公司的所得稅稅率將恢復至25%，意味著公司未來的盈利能力將會大幅下滑。如此情況下，標的公司高達89.81億元的評估值是否真的合理，就很值得商榷了。

(本文提及個股僅做分析，不做投資建議。)

（本文發(fā)表于11月14日《紅周刊》）

關(guān)鍵詞： 涉嫌通過關(guān)聯(lián)交易抬高

責任編輯：hnmd003

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