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李奇霖：來自實際利率的警示

2021-01-10 08:50:14來源：金融界網

作者：紅塔證券研究所副所長、首席經濟學家李奇霖　

李奇霖、張德禮（微信：zhdeli1019）

這幾個交易日，黃金、白銀和美債下跌的走勢需要高度關注！

1月6日，黃金跌1.75%；1月7日黃金稍漲0.32%；1月8日黃金大跌3.33%。

10年美債1月6日突破了1%，才過了兩天，已經上了差不多10個BP，到1.1%了。

美債收益率上行的原因不難理解。如果民主黨成功把持了參議院，拜登的政策主張在任期獲得通過的阻力會大幅下降。國會山暴亂事件后，彌合社會分歧，凝聚社會共識需要靠“劫富濟貧”的財政政策來實現。因此，民主黨執政后，會強化財政刺激措施，這一點基本上也是市場的共識。

短期來看，對抗新冠疫情的財政支出肯定會加碼，前期的財政刺激是9000億，后面還有6000-9000億。

中期來看，對底層要發福利，主要是重啟奧巴馬醫改，對外要承擔美國的國際義務，修復和傳統盟友的關系，還要搞綠色、新能源等基礎設施，這些都需要用錢。

但美國財政赤字的缺口已經很大了，錢從哪來，一是靠印，所以財政和貨幣會配合著來，這也是為什么美元指數會大幅下跌的重要原因；二是靠加稅，主要是要廢掉此前特朗普的減稅措施，此前特朗普把公司所得稅從35%降到了21%，現在要把公司所得稅提回到28%，然后是對高收入群體增稅，調節階級矛盾。

因此，美債收益率上行可以理解，它源自市場對積極的財政刺激預期。盡管財政刺激預期少不了貨幣政策的配合，但因為市場風險偏好是非常強的，貨幣越寬松，越積極配合財政，市場風險偏好就會越強。高風險偏好自然喜歡風險資產，所以這幾個交易日債券在跌，但股票和商品價格都在漲。

對黃金來說，最大的問題是，隨著美債收益率持續上行，實際利率下降的趨勢受阻了。

實際利率大致等于名義利率減去通脹預期。

2020年黃金的漲勢，主要是靠實際利率不斷下行支撐的，因為美債實際利率下行，意味著美債的配置價值減弱，黃金作為貨幣的替代物當然是受益的。

2020年實際利率下行可以分為兩個階段。前半段主要是靠美聯儲壓低名義利率，因為在3月的時候，疫情在全球出現，全球經濟凍結，金融市場去杠桿，美股都沒流動性了，開盤即跌到熔斷線。對美聯儲來說，這個時候的主要矛盾是要解決疫情導致的金融市場流動性危機。所以，美聯儲快速擴表，把10年期美債收益率從年初的1.8%最低壓到0.6%以下。

然而到了2020年后半段，實際利率下行主要靠的是經濟回歸常態化導致的通脹預期回升，因為財政刺激給居民部門發了錢，而大家對疫情的恐慌卻下來了，正常的經濟活動恢復了。所以在這個階段，雖然名義利率仍然在往上，但由于經濟好起來了，通脹預期走得更靠前。

需要關注的是，近期實際利率下行的趨勢發生了變化，5年美債的實際利率還在往下走，但10年美債的實際利率已經開始回升了。

這就是黃金下跌壓力的來源！因為美債的名義收益率上得太快，導致實際利率下行的趨勢受到了阻礙。

盡管市場對美國后續財政刺激擴大有了進一步的預期，從邏輯上來講，美國財政刺激意味著通脹預期會繼續上行，但市場只在短期認可通脹預期上行會導致實際利率下降，所以5年期美債的實際利率是下降的。

從中期來看，市場認為即使財政刺激的預期升級，相比于通脹預期的上行，美聯儲貨幣政策回歸正常化的概率進一步增加帶動美債收益率上行的動能更強。換句話說，長期限美債的名義利率跑在了通脹預期的前面，所以10年期美債的實際利率在往上走，這也是為什么長端的實際利率和短端的實際利率能出現背離的原因。

問題的重點不僅僅是黃金，問題的重點還在于全球金融市場。無論是美國金融市場的牛市還是全球金融市場的牛市很大程度上是建立在美債實際利率為負的基礎之上。

邏輯很簡單，因為美聯儲的寬松，把實際利率壓到了負值，不得不讓有安全資產配置需求的投資者從全世界去找除國債以外的，具有確定性或者安全性的品種。

比如去年二季度的時候，疫情讓線上辦公需求激增，所以資金布局了具有確定性的科技板塊。

后來疫情對經濟的沖擊減弱，三季度以后又去布局有經濟復蘇預期的標的。

到了四季度至今，全球主動補庫存周期成了確定的趨勢，再加上供給收縮壓力，資金又去圍獵上游有色資源品。

當然，由于中國疫情控制最為得力，經濟運行的不確定性最低，具有安全配置需求的資金當然也會加大對人民幣資產的配置，所以，無論A股各個行業的龍頭股票還是債券，外資都增加了配置力度。由于人民幣資產被全球投資者看好，再加上中國出口超預期，人民幣匯率也一路升到了6.4。

但是，一旦實際利率真開始持續上行，在美聯儲逐漸引導貨幣政策回歸常態、美債收益率持續上行的帶動下，上述流動性驅動的邏輯就會發生變化。

除此之外，隨著美債收益率的持續上行，作為中長端利率品種的定價基準，美國民眾的購房成本也會逐漸增加。如果后續購房的熱度減弱，支撐中國出口的重要推動力，像家具、家電和制造業訂單就會減弱，反過來會壓制全球的通脹預期。

重要的是，此前實際利率下行把全球任何看上去比較安全的資產的估值都推上了難以想象的高位。風險都是漲出來的，機會都是跌出來的，一旦全球流動性環境真的逆轉，被流動性堆積出來的高位的安全類資產也將變得不再安全。

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關鍵詞：李奇霖實際利率

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