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紫光大敗局：盲目擴張，負債近兩千億多家機構入“坑”，后續資金壓力仍存

2021-11-28 15:44:15來源：證券市場紅周刊

紅周刊作者惠凱

因前董事長趙偉國的激進做法，紫光集團多年盲目擴張終招致巨額債務爆雷，總負債近2000億規模，讓多家金融機構“入坑”。雖然企業資產項目有前景，但新進的戰投方能否有實力承擔后續多年資金輸血，是決定著集團重整能否成功的關鍵。

紫光集團是國內最大的校企，依托著清華大學資源，多年來發展迅猛，然而在高負債無序擴張下，吹起的泡沫終歸要破裂。去年四季度，公司的多只債券違約曝光了公司資金危機，雖然過程中多方努力緩解債務危機，但最終還是在今年被債權方申請了破產重整。

《紅周刊》記者手中的破產重整材料顯示，“紫光系”總負債規模高達2000億元，債權人中不僅涉及到國開行、中國銀行、進出口銀行、南京銀行等銀行機構，且險資光大永明資產、公募招商基金等機構也同樣受到了牽連。

分析紫光的成敗，可發現其與前董事長趙偉國激進態度是密不可分的。長期以來，趙一直秉持的大舉并購、短債長投、“現金儲備占總資產15%”等理念，在A股、教育、金融機構、芯片等領域急速擴展，但多數投入收效不佳。

在過往的持續擴展中，紫光花巨資收購了多家芯片公司，目前旗下有著優質的半導體研發制造資產，以及多家相關上市公司股權。據悉，在此次重整過程中，阿里有望成為新的戰投方之一。

紫光近2000億負債由來：

重資本行業+野蠻擴張+短債長投

紫光集團是國內規模最大的校企，2012年以來靠著持續大規模并購，以及在全國多地大手筆布局產業基地，在全球半導體產業中終占據了一席之地。然而這種舉債急速擴展模式也存在較高的債務風險，譬如中誠信國際的評級報告就指出，紫光集團同時在武漢、南京、成都三地開展大型芯片基地建設項目，面臨很大的資本支出壓力；公司近幾年通過大規模并購，產生了很高的商譽。若被并購企業經營不達預期，存在商譽減值風險。

其實，在紫光爆雷前，另一家知名校企北大方正在2019年出現的債務危機已經給紫光一個警示了，但其依然出現資金危機，并在2020年11月出現債券違約。今年7月份的一份公告顯示，徽商銀行以紫光集團不能清償到期債務為由，向法院申請對紫光集團進行破產重整。

《紅周刊》記者手中獲得的破產重整會議材料顯示，“紫光系”7家企業的債權申報金額達1869億元，其中有抵押債權近200億元。有債券持有人向記者指出，紫光預期中的現金清償率會比較高。

紫光集團的資產質量還不錯，加之此前北大方正集團的破產重整方案中，對小額兌付的設定門檻是100萬元，即百萬元以下的普通債權全部兌付，因此，債券持有人普遍預期，此次紫光對小額債務的清償門檻大概在50萬~100萬元之間。

作為千億集團，依托清華大學的紫光集團為何會走到破產重整結局？

記者發現，同大多數爆雷的企業一樣，紫光集團在多年擴展過程中投資了大量與主業無關的項目，特別是金融機構股權。譬如，紫光集團2018年成為誠泰保險的大股東，為此耗資28億元。其后，誠泰保險又斥資44億元受讓了信達資產持有的幸福人壽51%股權。在交易完成后，誠泰保險成為幸福人壽的第一大股東。有意思的是，這筆交易的合理性讓人有些費解：幸福人壽當年巨虧達68億元。

另外，成都、南京、武漢的芯片制造基地對資金需求過高也拖累了紫光，項目投資對資金的需求直到2024~2025年后才會有所放緩。以武漢基地為例，公開信息顯示，紫光在武漢的長江存儲基地總投資達1600億元，而最新情況是，長江存儲目前尚處于產能爬坡階段。

“相比消費等產業，芯片產業對資方，特別是民營資本的吸引力較低。”某券商的電子板塊分析師向《紅周刊》記者指出，半導體產業是典型的重資本產業，投入大、周期長，譬如京東方，在燒錢10多年后才躋身全球半導體顯示行業前列。而紫光集團為布局半導體領域大力籌措資金，為此背上了巨額債務，“但‘短債長投’也帶來了較高的違約風險。”

可供佐證的是，記者手中的債權詳表透露，國家開發銀行、建設銀行、交通銀行等多家大行的湖北分行均向紫光集團投放了數十億元的信貸支持，累計規模超過了100億元。

這位分析師還指出，芯片行業是典型的“頭部通吃”，市場份額越小、企業壓力最大，為維持市場份額、保持技術代差不拉大，紫光只有不斷投入資金維持技術跟進。不過，在華為被海外制裁后，麒麟芯片產能不足，紫光展銳旗下的虎賁芯片還是獲得了不少國產手機廠商的青睞。據研究機構Counterpoint數據，從去年至今年二季度，紫光展銳芯片在全球智能手機市場的份額從5%快速增至9%，反超三星、海思。當然，搭載其芯片的手機仍以中低端為主。

還值得一提的是，紫光的股權架構設計存在問題。中國政法大學商學院院長劉紀鵬曾向《紅周刊》記者指出，類似紫光集團這種股權架構的企業，性質上到底是國企還是民企有待明確。他指出，由于歷史原因，以往科教文衛部門或事業單位對旗下經營性公司的管理比較松散，但近兩年北大方正、清華紫光相繼出現債務危機，也暴露出存在嚴重的內部人控制問題。目前各方正在討論，是否需把這種企業的校有股權調整到國資委體系下。

多家機構申報債權規模單體超數十億花旗申報債權達170億元！

在“紫光系”近2000億債務中，《紅周刊》記者獲得的《臨時確定債權表》材料顯示，有擔保債權為196億元，其中北京的一家城商行清華園支行申報的有擔保債權達80億元……中國銀行北京市分行申報的債權約22億元，進出口銀行申報的債權近39億元，交通銀行湖北分行對應的債權也有20億元。

普通債權中，國家開發銀行湖北分行申報債權達65億元……南京銀行北京分行的債權敞口是21億元；建行湖北分行申報債權17億元；上海農商行申報債權13億元；南京銀行申報債權10億元；江蘇銀行的風險暴露為12.4億元。

在普通債權中還有大量資管產品也成為債權持有人，譬如“中山證券-華夏銀行-穩健收益集合資管計劃”申報債權5352萬元；“國壽資產-工商銀行-創贏5號保險資管計劃”持有紫光債達2.2億元；鵬華資產聚鑫A專項資管計劃等3只產品持有紫光債券2.3億元。

記者還注意到，知名百億私募少數派投資也有40多只私募基金參與了債權申報。另外，國民信托旗下的10多只信托計劃也是紫光的普通債權人，僅“國民信托啟航16號債券投資集合信托計劃”一只就持有了4.7億元紫光債。國投泰康信托申報債權約8億元，建信信托申報債權9.5億元。

令人瞠目的是，遼寧某城商行(0416.HK)曾存在壞賬過高、股東關聯交易猖獗、管理失控等問題，其在兩年前通過增資重組的方式才化解了風險。但紫光的債權表顯示，該城商行的風險暴露也有近百億元。據其年報，該行截至2020年底的總資產為7779億元、不良率為2.07%。對紫光信貸投放占到總資產的1.3%的事實，在紫光破產重整下，對其沖擊不小。

多家公募也持有紫光債權，譬如泓德基金申報債權1.3億元；“華泰保興基金-添銳3號單一資管計劃”持有紫光債1億元；“天弘基金-丹東銀行固收1號資管計劃”持有紫光債5000多萬元……

紫光還發行了大量美元債，其中花旗銀行受牽連最深。今年3月初，花旗國際突然要求紫光集團清償原本應于2028年到期的兩億美元債，如此的操作顯然激化了紫光債務危機。《紅周刊》記者獲悉，花旗國際申報的2020/2021/2023/2028四筆債權，規模約為170億元。

除了上述金融機構，不少銀行理財資金也持有紫光債，譬如天津銀行-穩健增值計劃理財產品專戶，申報債權11億元。據天津銀行官網，“穩健增值計劃”理財產品的年化收益率在3%~4.2%，不過似乎已暫停購買；另外，興業銀行人民幣理財持有相關債券2.1億元……

另外，專注于科技領域投資的國有PE——北京亦莊國投旗下的北京屹唐同舟股權投資中心(有限合伙)也申報了55億元的普通債權。這筆債權可能和紫光股份的股權轉讓有關。2020年9月，屹唐同舟受讓紫光股份1.62億股股份，受讓價28.72元、斥資46.7億元。目前，屹唐同舟也是紫光股份的二股東。而在險資系債權人中，光大集團旗下的光大永明資產申報債權近18億元，在險資系債權人中也頗為罕見。

成亦趙偉國、敗亦趙偉國

“15%現金儲備”理念形同走鋼絲

在紫光的創立過程中，趙偉國是靈魂人物。趙是典型的清華人，畢業后投身于軟件和網站開發方面的創業。2009年，趙被清華召回，受命管理困境中的紫光集團。股權層面，趙控制的健坤集團也獲得了紫光49%的股份，僅次于清華大學。

其后在趙主政下，紫光明確了自己的戰略方向，在半導體產業展開大規模并購。趙曾把他的投資理念描述為：“要像女人逛街一樣不厭其煩地看東西，但只像古董商人一樣出手，三年不開張，開張吃三年；一旦出手，餓虎撲食。”紫光甚至一度提出要230億美元“蛇吞象”并購鎂光科技，還提出斥資38億美元成為數據巨頭西部數據的大股東，但這些動作最終都流產。或因自己的言論過于高調而引發爭議，2018年10月，趙偉國辭任了紫光股份董事長。

紫光股份也策劃過增發800億元用于投資和自救，但在2019年告吹。上述分析師指出，2019年紫光股份800億定增意外終止，加速了紫光債務危機的到來。

除了負債布局半導體產業，趙偉國在主業之外的投資也是導致紫光債務走高的重要原因。特別是2018年后，紫光突然在金融機構股權上發力，重資拿下了誠泰保險、曲靖市商業銀行等機構股權，但從投資結果來看，效果尚不顯著。譬如曲靖市商業銀行，據Wind，該銀行2019~2020年的不良率從1.96%陡增至2.71%，顯示其資產質量有明顯惡化傾向。

紫光在對教育領域的投資也是一大敗筆。2016年，紫光集團旗下的銀潤投資(000526SZ,現更名為學大教育)以23億元人民幣對價私有化學大教育。學大教育的主業為K12課外輔導。但在監管高壓下，學大教育的股價在短短一年內從近90元跌至目前17元左右，總市值萎縮至只剩20億元。

據記者了解，趙偉國在流動性管理方面，長期秉持著“現金儲備占總資產15%”的理念。從公開數據來看，紫光集團在經營中也一直滿足這一標準。按照最后一次披露的數據，截至2020年6月底，紫光集團的貨幣資金相當于其總資產的17%。事實證明，15%的現金比例顯然定的過低，而且貨幣資金中到底有多少是受限資金，外界也無從了解。

趙偉國曾向媒體表示過，“不能讓龐大的現金躺在賬面上睡覺”，部分資金會用于短期股票投資，但股市的激烈波動也讓紫光的股票投資面臨虧損的風險。事實也的確如此，紫光在A/H市場上的投資多以虧損告終。譬如2016~2017年，紫光多次舉牌文一科技，持股權一度直逼大股東，而彼時的文一科技股價也在17元以上，但在紫光去年清倉文一科技時，文一科技的股價已經跌至10元以下。此外，紫光集團對寧波富邦的財務投資也以虧損告終。

阿里+浙江國資或成紫光新的戰投方

半導體項目持續投入對資金需求極大

《紅周刊》記者獲悉，紫光的破產重整方案有望在近期出爐，除了償債方案，資產處置也是重中之重。紫光的業務大致分為半導體、云網、非半導體三大塊。《紅周刊》記者獲得的材料顯示，紫光集團的資產具有以下特點：

首先，財產以股權、債權為主。紫光集團等7家企業均為集團內核心控股、管理和融資平臺，其財產以股權類資產、應收債權類資產、貨幣資金居多，占賬面資產9成以上，實物資產占比較小。

其次，紫光的核心業務分布在下屬的實體企業中。7家重整企業的核心業務主要是半導體、云網業務兩大塊，能源、金融、教育業務為輔。其中，芯片半導體業務主要有紫光國微(002049.SZ)、長江存儲、紫光展銳、紫光同創、西安國芯等公司，這些公司在智能安全芯片、存儲器芯片、通訊芯片等細分龍頭均處于國內龍頭地位。紫光展銳也有明確的IPO目標，有消息稱有望在年底前申報科創板IPO。云網板塊有紫光股份(000938.SZ)、紫光云等公司，在計算存儲、云方案等領域國內領先；其他板塊有從事市政和燃氣供應的新疆燃氣集團；金融領域有誠泰保險、曲靖商業銀行；教育領域有學大教育(000526.SZ)等。

至于應收債權類資產，則存在錯綜復雜的內部關聯性。重整材料顯示，7家重整企業的應收債權類資產主要是對關聯方(包括集團內關聯方)的債權。

在紫光集團旗下各大板塊的資產中，清華紫光最具價值，主要資產是芯片和云存儲業務。在此前招募重整方的過程中，管理人提出，戰投方也需要和半導體業務的支持能力或有相關資源，如此的要求，直接讓一些有戰投意愿的大型險資知難而退。

那么，這些優質的半導體資產最終會花落誰家？

據銀柿財經等報道，紫光集團引入戰略投資者已進入最后階段，阿里巴巴+浙江國資組成的聯合體有望接手。從業務類型看，浙江確實缺乏一塊有分量的半導體產業，阿里的自研芯片也已取得一定成果。在不久前的云棲大會上，阿里云智能總裁張建鋒就宣布推出4款玄鐵系列處理器，阿里平頭哥也官宣推出了倚天710服務器芯片。

不過值得一提的是，對于戰投方來說，未來仍面臨極大的再投資壓力。2018年時，趙偉國曾公開表示，未來10年紫光要在集成電路領域投資1000億美元。而且，紫光幾個重點規劃的項目目前仍處在投資期，譬如，紫光南京半導體產業基地2017年開工，總投資超300億美元；2018年，紫光南京集成電路基地項目(一期)開工，總投資達105億美元；同年，紫光成都存儲器制造基地開工，需投入240億美元……整體來看，紫光的幾個投資項目對資金的需求量極大，如此現實情況將考驗著戰投方的資金實力，輸血能力的強弱是關乎著此次重整最終能否達到多贏的關鍵。

（本文已刊發于11月27日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關鍵詞：紫光大敗局：盲目擴張負債近兩千億多家機構入“坑”

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