東方金誠：11月PPI同比轉入下行過程，后期CPI快速上漲風險不大

2021-12-09 15:41:09來源：金融界

12月9日，國家統計局發布數據顯示，11月份，全國居民消費價格（CPI）同比上漲2.3%，漲幅比上月擴大0.8個百分點，創2020年9月以來高點。11月份，全國工業生產者出廠價格（PPI）同比上漲12.9%，漲幅比上月回落0.6個百分點。

東方金誠首席宏觀分析師王青及高級分析師馮琳認為，11月物價數據有兩個關注點：首先是CPI漲幅連續兩個月快速上行，這是否意味著PPI-CPI傳導效應開始體現，后期存在CPI漲幅連續快速上行風險？其次是當月PPI漲幅見頂回落，接下來能否延續回落態勢？

CPI方面，主要受上年同期價格基數大幅下沉，以及蔬菜價格漲幅擴大、豬肉價格降幅收窄帶動食品價格同比由負轉正影響，11月CPI同比連續第二個月較快反彈；非食品價格方面，11月同比漲幅微升至2.5%，創下逾三年新高，但這并不意味著PPI向CPI傳導有加速跡象。主要原因有兩個：一是當月核心CPI漲幅依然穩定偏低；二是除CPI中的能源消費價格上漲外，其它絕大多數商品價格繼續處于低位波動狀態。

11月PPI環比漲勢明顯減弱，主要原因是國內煤炭等黑色系商品價格大跌，以及疫情擾動下，國際油價偏弱震蕩，再加上去年同期基數抬高，當月PPI同比漲幅也有所回落，但仍處歷史高位附近。受能源和部分工業品價格下跌影響，11月生產資料PPI漲幅收斂，尤其是上游原材料工業PPI漲勢大幅減弱，生活資料PPI漲勢則在成本壓力驅動下繼續加快，當月生活資料與生產資料PPI之間的“剪刀差”有所收窄，不過豁口仍處于歷史高位。

展望未來，伴隨蔬菜價格漲勢減弱，12月CPI同比有望回落至2.0%以下，后期CPI同比快速上揚、接近3.0%控制目標的風險不大。這意味著未來一段時間我國通脹形勢將繼續處于整體溫和狀態，不會對明年上半年貨幣政策邊際向寬形成掣肘。PPI方面，12月PPI翹尾因素進一步減弱，加之近期油價下跌會對PPI構成拖累，預計12月PPI同比漲幅將繼續下滑。明年國際大宗商品價格上沖勢頭不再，國內煤、鋼價格趨于穩定，高基數影響下，PPI同比料逐級下行，年末將會出現同比負增長。

具體分析如下：

一、主要受上年同期價格基數大幅下沉，以及蔬菜價格漲幅擴大、豬肉價格降幅收窄帶動食品價格同比由負轉正影響，11月CPI同比連續第二個月較快反彈；當月PPI-CPI傳導效應依然不明顯。

食品價格方面，11月蔬菜價格同比沖高最為引人關注，月內豬肉價格由降轉升，帶動食品價格同比由負轉正。

11月食品價格環比上漲2.4%，漲幅比上月擴大0.7個百分點，同比由負轉正，成為推高CPI漲幅的主要原因。當月豬肉價格環比由降轉升，背后是收儲、季節性消費需求增長及短期肥豬供給偏緊等因素綜合作用。這也導致豬肉價格同比降幅明顯收窄。另外，11月蔬菜上市量增加，鮮菜價格環比上漲6.8%，漲幅比上月大幅回落9.8個百分點。但受上年同期價格基數下沉影響，11月鮮菜價格同比跳漲。其他食品分項價格變化幅度相對較小，對食品CPI變化影響不大。

最后，11月糧食價格環比上漲0.7%，創近8年以來最高環比漲幅，同比漲幅也擴大0.6個百分點至1.5%，但整體仍處于偏低水平。2021年全國糧食總產量13657億斤，比上年增加267億斤，增長2.0%，全年糧食產量再創新高，連續7年保持在1.3萬億斤以上。這樣來看，盡管近期海外谷物等農產品(行情000061,診股)及食品價格出現較大幅度上漲，但在國內主糧供需平衡未發生明顯變化，而且國內糧價普遍高于國際糧價的背景下，國內糧價持續走高的可能性不大。11月糧價環比上漲較快，不排除是一次性因素影響，持續性有待后續觀察。唯一例外的是食用油，由于我國大豆進口依賴度很高，11月食用油價格同比上漲7.2%，漲幅較上月有所擴大，已屬明顯偏高水平。

非食品價格方面，11月同比漲幅微升至2.5%，創下逾三年新高，但這并不意味著PPI向CPI傳導有加速跡象。主要原因有兩個：一是當月核心CPI漲幅依然穩定偏低；二是除CPI中的能源消費價格上漲外，其它絕大多數商品價格繼續處于低位波動狀態。

11月非食品價格同比漲幅較上月擴大0.1個百分點，創下39個月以來新高。由此，本月物價數據的一個焦點是，11月CPI漲幅擴大是否意味著PPI向CPI傳導效應開始體現？仔細分析11月CPI漲幅結構可以看出，PPI高漲向CPI傳導依然受阻，主要表現在兩個方面：

首先，當月扣除食品和能源價格的核心CPI表現繼續平穩，該數據11月為1.2%，較上月回落0.1個百分點，延續了下半年以來的平穩運行狀態，且繼續處于明顯偏低水平。其次，從PPI向CPI的傳導路徑來看，當前PPI高漲僅對CPI中與能源消費有關的價格變化產生較大影響，這突出表現在CPI中的交通燃料價格和居住CPI中的水電燃料價格較快上漲方面：11月國際原油價格雖整體走跌，但國內成本油價格調整有所滯后，當月交通燃料價格環比仍上行，同比漲幅高達35.7%，較上月擴大4.3個百分點，直接帶動CPI中的交通與通信價格同比漲幅擴大至7.6%；另外，當月居住CPI中的水電燃料價格同比上漲4.4%，也處于較高水平，這主要受煤炭燃氣價格上漲帶動，但漲幅比上月收窄0.1個百分點。

與此同時，其他工業消費品和服務消費價格漲幅繼續維持此前的低位狀態。這在傳導效應較易體現的家用器具等價格變化上表現比較明顯——11月家用器具價格環比下降0.3%，同比漲幅也僅為1.7%。這表明，在當前居民消費不振、消費品供應充足的背景下，盡管前期上游鋼材、化工等原材料和工業品價格上漲明顯，但下游企業很難提高終端產品價格。

我們認為，PPI-CPI傳導受阻對宏觀政策有兩個影響：首先，這意味著物價因素對貨幣政策向穩增長方向微調不會有明顯掣肘，12月全面降準及定向降息接蹱落地就表明了這一點；其次，11月PPI-CPI剪刀差有所收窄，但仍處明顯高位，意味著下游中小微企業經營困難仍未明顯緩解，如果這種狀況持續下去，最終將影響就業市場穩定。為此，接下來宏觀政策對中小微企業的支持力度還將繼續加碼，這包括財政方面有可能推出新的減稅降費組合，貨幣政策定向支持力度也會進一步加大——我們判斷12月降準有可能不是本輪降準周期中的最后一次。

二、11月PPI環比漲勢明顯減弱，主要原因是國內煤炭等黑色系商品價格大跌，以及疫情擾動下，國際油價偏弱震蕩，加之去年同期基數抬高，當月PPI同比漲幅也有所回落，但仍處歷史高位。

11月PPI環比漲幅從上月的2.5%放緩至0.0%，同比漲幅也從上月的13.5%回落至12.9%，但仍處歷史高位。從翹尾和新漲價因素來看，11月PPI新漲價因素持平上月于11.7%，新漲價動能依然很強，翹尾因素則較上月下降0.5個百分點至1.1%，因此，當月PPI同比漲幅下滑主要受翹尾因素拖累。

受能源和部分工業品價格下跌影響，11月生產資料PPI漲幅收斂，尤其是上游原材料工業PPI漲勢大幅減弱，生活資料PPI漲勢則在成本壓力驅動下繼續加快，當月生活資料與生產資料PPI之間的“剪刀差”有所收窄，不過豁口仍處于歷史高位。

11月生產資料PPI自去年6月以來環比首度轉跌，跌幅為0.1%，大幅弱于上月的上漲3.3%，加之去年同期基數走高，同比漲幅也從上月的17.9%回落至17.0%，這一走勢符合預期。首先，保供穩價政策下，11月煤炭價格震蕩收跌，當月動力煤現貨價均值環比降幅達49.5%，同比漲幅較上月收窄175.9個百分點。同時，在煤炭價格暴跌引領下，10月中下旬以來，螺紋鋼、鐵礦石等其他黑色系商品，以及煤化工品種如甲醇、聚烯烴、乙二醇和有色金屬鋁、鋅等耗電較大的工業品價格也出現較大幅度回調。其中，11月螺紋鋼、鐵礦石月均價環比均現兩位數跌幅。其次，從國際來看，在全球疫情波動等因素擾動下，11月國際油價亦大幅下跌，當月布倫特原油現貨價均值較上月下跌2.6%，同比漲幅較上月收斂17.3個百分點。因此，11月生產資料PPI漲勢減弱主要受煤炭、原油等傳統能源以及鋼材、有色金屬、煤化工等部分工業品價格大跌影響。這也反映于在生產資料各分項中，上游采掘工業PPI環比、同比漲幅下滑幅度最大，原材料工業次之，加工工業PPI漲幅回落幅度最小。

與生產資料PPI走勢不同，11月生活資料PPI環比、同比漲勢繼續加速，且漲幅加快的幅度也超出上月。其中，環比漲幅較上月加快0.3個百分點至0.4%，同比漲幅較上月加快0.4個百分點至1.0%。主要原因有二：一是前期生產資料PPI漲價效應通過成本壓力向生活資料傳導；二是近期豬肉、糧食等農產品價格上漲，帶動生活資料中的食品類價格加速上揚，這實際上也是受到原材料（農產品）漲價驅動。從具體分項來看，11月生活資料各分項PPI環比、同比漲勢普遍加快，顯示成本壓力驅動的漲價具有一定的普遍性。

值得一提的是，由于生活資料PPI漲勢加快，而生產資料PPI漲幅收斂，11月生活資料與生產資料PPI之間的“剪刀差”有所收窄，但豁口仍處于歷史高位。這也意味著，下游企業面臨的成本上漲和利潤侵蝕壓力有所緩解但仍然突出，仍需政策層面加大對下游企業、尤其是多處下游的中小微企業的支持力度，這也是12月6日央行宣布年內第二次降準的重要原因。

三、展望12月，CPI同比有望回落至2.0%以下，后續CPI持續走高的風險不大；PPI翹尾因素進一步減弱，加之近期油價下跌會對PPI構成拖累，預計12月PPI同比漲幅將繼續回落。

展望未來，考慮到雙節臨近，豬肉價格回升勢頭將會延續，但幅度會比較有限；更為重要的是，近期大幅沖高的蔬菜價格漲勢趨于回落，同比漲幅將轉向大幅收窄。由此，12月食品價格同比會有所回落。近期，國際原油價格回落幅度較大，將帶動12月國內交通燃料價格漲幅收窄，加之PPI向CPI傳導依然不暢，12月CPI同比有望回落至2.0%以下，后期CPI同比快速上揚、接近3.0%控制目標的風險不大。這意味著未來一段時間我國通脹形勢將繼續處于整體溫和狀態，不會對明年上半年貨幣政策邊際向寬形成掣肘。PPI方面，12月PPI翹尾因素進一步減弱，加之近期油價下跌會對PPI構成拖累，預計12月PPI同比漲幅將繼續回落。明年國際大宗商品價格上沖勢頭不再，國內煤、鋼價格趨于穩定，高基數影響下，PPI同比料逐級下行，年末將會出現同比負增長。

關鍵詞： PPI CPI

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