丹納赫案例研究：國內產業并購、天時地利人和

作者：國君產業研究

摘要（上）

投資和并購的本源相同，不同的在于資金來源的差異帶來的持有周期的差別。二級市場投資周期以“天-年”計算，一級純財務基金投資周期以“3-7年”計算，以黑石、KKR等為代表的海外私募基金投資周期以“10年”計算，以產業龍頭為代表的收購、整合、剝離的投資周期以“永續經營假設”計算。我們以最優秀的并購型企業作為案例研究的對象，以長周期視角去觀察投資和并購的邊界、以及從財務型并購到戰略型并購的轉變。

(資料圖片)

優秀的企業管理層，除了管理能力之外，更多地體現在其為股東進行投資的能力。細分賽道的天花板臨近和增速放緩，第一代優秀企業家的退役和企業的傳承，成為未來10年具備核心競爭力的制造業龍頭繞不開的命題。戰略型并購也成為優秀管理能力和投資能力輸出的必然結果，這也是我們重新學習丹納赫并購歷史的原因。

丹納赫（Danaher）名字意思為“迅速流動的溪流”，是全球最成功的并購型企業，上市至今共完成600多家公司并購，年均并購數量約17家。公司上市至今股價增長超過500倍。公司現有員工6.7萬名，2022全年利潤70億美元，市值1800億美元。我們剔除掉2021-2022年疫情帶來的生物醫藥的高速成長期，以2000-2020這20年長周期財務數據作為觀察。丹納赫營收從2000年37.8億美金，到2011年的160.9億美元增長到2020年270億美元（合并Fortive），剔除上述合并拆分影響，公司過去20年營收復合增速10%。從利潤角度來看，除2016年公司因并購業務平臺Pall之后略顯消化不良外，公司盈利能力均維持較高增長。

DBS商業系統是公司的操作手冊，也是公司管理能力和投資能力的體現。在對目標企業實現收購后，公司運用DBS系統進行整合，創造附加價值，實現共同成長。DBS的具體操作載體有八大定量指標，分別對應按時交付率、晉升率與離職率、核心營收增速等指標。通過對這些操作指標定量管理，丹納赫往往能夠挖掘被并購標的的財務潛力。

摘要（下）

丹納赫選取并購標的遵循Market>Company> Valuation原則，行業增速>公司質地>估值水平。公司發展早期偏好利基(niche)市場中的龍頭企業，對于行業增速要求達到8%-10%以上，要求標的擁有較高毛利率水平(通常超過50%)。丹納赫偏好管理、營運、銷售能力偏弱的優質產業，以便用公司的DBS商業系統進行改良。被并購企業在納入丹納赫體系后，通常在營業收入和盈利能力方面得到大幅提升。丹納赫不介意收購標的存在溢價，Fluke與Tektronix兩個案例中溢價率都超過市值的30%。

并購是公司的基因，但投后管理、整合以及戰略方向的選擇才是并購成功的關鍵。公司成立至今，就處于不斷并購重組拆分的過程中。公司從早期多元化經營，中期偏工業化產品、測量儀器等發展到2015年后以生物醫藥研發為主，不斷經歷著整合過程。丹納赫靈活地在不斷并購的同時不斷汰弱留強，因此長期保持了非常穩健的杠桿水平，資產負債率很少超過50%。

公司并購的資金來源在08年之前以股權融資為主，08年之后以發債為主，歐美市場長周期低利率也給公司的大型戰略并購提供了豐富的低成本資金。公司融資端的出色表現不僅對沖了大多數匯率和利率風險，同時為公司并購提供了源源不斷的低成本現金流，低成本融資能力大大提高了公司投資的容錯率。

產業并購的核心，在于提升企業管理能力、改善其運營效率。國內的產業并購正處在天時地利人和的周期上。天時：細分賽道的天花板臨近和增速放緩，第一代優秀企業家的退役和企業的傳承，成為未來10年具備核心競爭力的制造業龍頭繞不開的發展命題；地利：未來10年國內經歷利率下行周期，優質龍頭企業的債券融資成本大幅下降，給大規模的戰略型并購提供了豐富的低成本資金；人和：過去20年國內形成了具備規模優勢的制造業核心競爭力，戰略型并購也成為企業優秀管理能力和投資能力輸出的必然結果。

我們將持續觀察基于管理能力輸出的產業并購案例。2019年至2022年，A股資本市場上共公告34起“A收A”交易，共完成24起交易?；诓牧涎芯康钠?，我們梳理了TCL收購中環以及龍柏集團收購東方鋯業的歷程，他們的共性在于被并購方運營效率較低，并購方管理能力較強且在原產業中處于龍頭地位。天時地利人和之下，我們好奇未來是否能夠真正走出國內的“丹納赫”。

本期作者：肖潔，鮑雁辛

正文（上）：從投資到并購、從財務到產業

1.丹納赫：在靈活并購整合中崛起

“迅速流動的溪流”，這是丹納赫（Danaher）名字的起源，Danaher是一條位于美國蒙大拿州西部的河流。Dana源自于古老的凱爾特語，含義是“迅速流動”，這個詞來形容丹納赫恰如其分。丹納赫是全球最優秀的并購公司，公司最早起源于房地產信托公司DMG，1986年公司改名丹納赫后上市。1986年至今，公司一共并購了多達600多家企業，截止到2020年，公司股價增長超過500倍，甚至超過同期蘋果增長的350倍。丹納赫公司的精益管理能力在西方企業中排名第一，公司自己探索出一套DBS并購管理體系，通過各種定量指標為被并購標的植入企業文化，對公司進行量化管理。

在公司發展早期，丹納赫采取的并購策略是在利基市場中進行財務并購；在公司規模逐步擴容后，丹納赫并購策略開始逐漸重視被并購企業是否屬于上下游產業或是鄰近業務，注重業務的互補性，關注被并購公司是否可以融合在公司生態圈中，DBS商業系統也逐步成型。2008年以后，由于全球利率不斷下行，公司本身規模也不斷擴大，公司并購方向逐漸轉變成對業務平臺及其他同等規模企業的整條業務線，但公司對行業高增長高盈利潛力的理念始終未變。

1.1. 亮眼的財務表現

丹納赫營收從2000年37.8億美金，到2011年的160.9億美元增長到2020年270億美元（合并Fortive），20年報表展示的營收復合增速10%。因丹納赫受多筆并購拆分影響較大。剔除合并拆分影響，公司過去十年內營收增速平均超過20%。從利潤角度來看，除2016年公司因并購業務平臺Pall之后略顯消化不良外，公司盈利能力均維持較高增長。

幾十年來，公司毛利率凈利率等指標穩步上升，銷售毛利率從30%上升至60%；公司ROE和ROIC在2011-2014年內基本平穩，但在并購Pall和GE Bio之后有顯著下滑，在公司杠桿率維持平穩，毛利率上升的情況下，ROE下滑主要歸因于資產周轉率的下降，公司并購規模放大導致總資產的擴張速度超過了銷售額的增速。2021-2022年公司盈利能力反彈主要受新冠影響，公司轉型生命科學制藥等業務資產周轉率改善。

1.2. 公司業務構成隨時代不停改變

長期來看，公司業務構成從90年代早期多元化經營，到2000年初期工業化產品為主輔以部分醫藥和環境業務，到2010年后逐步向生物制藥等大方向轉變，最終轉變成一家以生物制藥和診斷為核心業務的企業。公司歷史保持較為穩定，PE維持在20倍左右，EV/EBITDA維持在10-12倍，互聯網泡沫時期PE估值抬升到38倍。

在經過多輪結構調整后，公司現在形成以生命科學業務為主，診斷業務為輔，長遠布局環境與應用解決方案業務的三大業務板塊。事實上早在2004年，丹納赫就通過收購Radiometer進入了醫療診斷領域。2005年，丹納赫收購Leica Microsystems進入生命科學領域。通過這兩次收購，丹納赫建立起了自己的醫療診斷平臺和生命科學平臺，準備好了日后高速增長的動力引擎，并圍繞這兩個版塊進行了一系列布局，時間長達十多年。

診療業務約占公司營收32%，主要為醫院等醫療機構提供用于診斷疾病和做出診斷決定，提供分析儀器、試劑軟件和服務。診斷部門主要業務平臺有Beckman Coulter、Leica Bio、Radiometer、Cepheid等品牌。根據公司估計，該領域市場空間300億美元，2020年公司銷售額74億美元，同比增長12%。診斷業務2016年從生命科學部門分離出來，與公司生命科學業務有一定互補性。

生命科學業務占比約52%，主要為科學家提供研究工具研究生命的基本組成部分，包括基因、蛋白細胞等，以便了解疾病的原因、識別新療法、測試新藥和疫苗等。主要業務平臺有Pall、Leica Microsystems、SCIEX、IDT，Beckman Coulter、IDBS。公司2020年銷售額106億美元，增速51.4%。超高增速主要原因有兩點，1）GE生物制藥部門并購；2）得益于疫情以后行業高景氣。

環境與應用解決方案占比約16%，主要有兩塊業務構成，水質和產品識別。水質領域市場空間大約200億美元，主要業務是水質監測、水資源可持續發展；激光與產品識別領域市場空間大學100億美元。旗下業務平臺主要有Hach、Trojan Tech、Esko、LINX、X-rite等。2016-2020年銷售額從43億美元增長到47億美元，CAGR為3.8%。

1.3. 公司戰略調整重視行業增速

2004年左右，公司業務結構偏工業儀器為主，后期逐步轉型生命科學業務。2015-2020年之間，丹納赫完成了一次戰略方向的調整，從原先偏工業產品變為以生命科學、生物制藥為主，保留環境產業作為下一代增長極。并購是丹納赫的基因，也是公司賴以生存并壯大之道，但在并購之外，丹納赫還注重剝離與整合，公司特有的DBS系統為公司提供了整合的方法論與指導思想。公司業務線定期會有一次梳理，2016年公司剝離測試測量部門、工業科技部門和商業石油平臺，打包到Fortive上市；2019年剝離牙科業務形成Envista。并購方面公司大手筆頻出，其中2015年136億美元并購業務平臺Pall，2020年214億美元并購GE生命科學業務線，確立了生命科學部門為公司核心戰略方向。

回溯過去一定時期內丹納赫業務結構遷移，我們發現公司在選取并購標的時，利潤率并非公司考量的第一因素。對于被并購標的，行業增速優先級高于利潤率。表一顯示，2008年專業儀器和工具組件被并入測試測量，測試測量和工業科技部門直到拆分前利潤率實現了長達10年的持續提升，我們認為盈利持續改善的空間已經不大是剝離業務的另外一個標準。公司更注重業務的遠期潛力和戰略價值，對于缺乏增長動力的業務板塊則毫不猶豫舍棄，這契合公司行業＞公司的邏輯。

工業儀器等業務利潤率雖然較高，但是行業規模增長乏力。根據圖9,圖10顯示，2011年到2015年公司測試與測量部門負增長，工業部門增長停滯；2016年到2018年牙科業務連續三年停滯，上述業務立刻成為公司處置對象，并快速回籠現金，繼而反哺公司強勢業務。反觀生命科學業務板塊因為高增長受公司重視，并購GE生命科學部門后，生命科學業務規模達到106億美元，占公司半壁江山。

1.4.公司的并購向“大”“強”“專”轉變

隨著公司規模不斷擴張，丹納赫并購風格發生改變，逐步從原先補強型收購轉變為平臺型并購和戰略型并購。如圖11顯示，具體表現在丹納赫并購標的數量減少，但單筆并購金額不斷擴大。

公司每年并購數量，從2010之前每年16-20家逐漸減少到如今每年2-5家；2014年之前公司單筆并購峰值為68億美元收購Nobel Biocare，約占公司當年營收的42%。2015年公司收購Pall耗資136億美元，為此公司出清工業部門與測量業務并進入長達三年的沉寂期；2019年公司收購GE生命科學部門耗資214億美元，超過公司當年營業收入。

公司的并購風格正在從“小“，”美”，“廣”向“大”，“強”，“專”轉變。

2013-2014公司并購速度放緩，出售工業及儀器等產業并大量發債，為并購Pall積蓄現金流；2016-2019年公司清倉增速僅1%的牙科業務，為并購GE生物制藥部門積蓄力量。丹納赫并購方式歷來傾向于通過現金溢價收購，融資方式近年傾向于債務融資。公司累計商譽接近360億美元，Pall與GE BioPharma分別形成81億美元與127億美元商譽，是公司商譽增長的主要原因。

公司年報中用了portfolio而非segment來形容旗下業務平臺，portfolio通常更多是股權基金的描述方式。丹納赫表現得像基金和公司的結合體，在完成并購后，通過DBS定量參與對標的資產的經營和改造，如果改造成功則融入公司生態中，當DBS改造失敗時，或者對資產改變預期時賣出以回籠現金，控制自身倉位。因此公司長期維持了非常穩定的資產負債率，在過去十年內，盡管有多筆超大規模并購，公司資產負債率很少超過50%，對防范系統風險有很大幫助。

2. DBS：并購是管理能力的輸出

2.1. DBS基礎含義

丹納赫的DBS管理模式脫胎于其1988年發展的Kaizen原則，是丹納赫的核心價值觀。不同Kaizen原則，DBS的適用范圍更廣，其重點在于推動公司創新和增長，在對目標企業實現收購后，公司運用DBS系統進行整合，創造附加價值，實現共同成長。DBS管理系統有以下兩大特征：

主體為一個藍色的環，形成了五大重點為：

（1）最好的團隊才會贏：培養員工的獨特性、合作性和競爭性；

（2）創新定義未來：提高世界的生活品質；

（3）為股東而戰：吸引更多的股東投資；

（4）傾聽顧客的聲音：不斷超越客戶的期望；

（5）KAIZEN生存之道：通過持續的改善，創造持久價值。

藍色的環上還有4個P：

（1）People，人才。保證有足夠人才，以應對企業快速增長。

（2）Plan，計劃。以周全的計劃實現既定戰略目標。

（3）Process，流程。注重流程的完善性。

（4）Performance，業績。丹納赫用“戰略部署”（PD）即定期戰略部署回顧此工具監督實施效果。

十九世紀80年代，公司的原執行副總裁At Byrne先生學習了日本的持續改善思想（KAIZEN）并應用在公司中，于是有了DBS的雛形。起初，DBS僅僅關注于精益生產；在2001年，增加了成長性；又于2009年，增加了領導力部分。直至2016年，形成了現在的共同目標：領導力、成長性、精益生產三者并重，形成了一個完整的DBS系統，是DBS的三大核心。

2.2. DBS操作方式

DBS具體操作對象主要落在8大定量指標，8大指標主要分為三類對象：面向客戶，面向員工，面向股東：

（1）面向客戶：需要產品質量和交付率達標。

（2）面向員工：需要提供穩定的景升率和可控的離職率。

（3）面向股東：需要在保證盈利的情況下提供穩健的現金流。

DBS為公司的戰略制定以及問題的解決提供標準化流程幫助：

（1）找到公司需要做什么，制定3-5年期的戰略目標，再將這些目標分解，落實到年度目標；

（2）找到解決問題的方法，在眾多目標中找到優先解決的項目，并制定方案；

（3）設定內部測量的維度、指標，找到關鍵資源，制定出一個完整詳細的計劃，再對事先設定的優先解決項入手；

（4）需要記錄下每月乃至每年的完成情況，找出下一年需要提高項和可以學習的經驗。

DBS通過8大操作目標量化了對公司的管理體系，Pall就是一個很好的案例。由于銷售能力與銷售渠道缺失，Pall的市場知名度和曝光率過低，通過針對性的DBS改善和員工再培訓，Pall在融入公司后銷售端出現顯著提升，同時成本得到控制。

經過DBS之手調整過的企業均在盈利能力上得到顯著提升，Nobel Biocare在三年內營業利潤率從12%左右提升到20%，Pall 2年內營業利潤率從19%左右提升到25%，Cepheid營業利潤率一年內提升了近10%。

正文（下）：國內產業并購、天時地利人和

1. 持續進化的丹納赫并購策略

公司并購風格持續演進，主要有四個階段，分別對應四任主要領導人，在公司不同的歷史發展階段逐步改進公司并購風格和導向。公司發展早期，丹納赫采取的并購策略是在利基市場中進行財務并購；在公司規模逐步擴容后，丹納赫并購策略開始逐漸重視上下游產業或是鄰近業務，注重業務的互補性。2008年以后，利基市場對公司來說已經失去吸引力，公司并購方向逐漸轉變成對業務平臺及其他同等規模企業的整條業務線，但公司對行業高增長高盈利潛力的理念始終未變。

1. Rales brothers

Rales brothers是公司的創始人，1980年成立Equity Group Holdings，1984年公司改名丹納赫后上市，1988年兄弟二人急流勇退。在Rales brothers任職期間，公司確立了兩點基石:(1)利基市場的初步方向(2)學習豐田精益化管理。這一時期的公司并購策略主要以財務為導向，不關注業務補強或者業務之間相關性，并購標的門類繁多，從金融地產到實體制造業，這一時期也是公司并購數量最多的階段。

2. Sherman

這一時期公司重視業務組合，將投資重心傾斜到利潤較高、周期性較弱的業務，并開始在收購國內業務的同時逐步拓寬國際市場。此外，公司開始剝離知名度較弱、規模較小的汽車業制造輪胎、工具和部件公司，重點收購涉足環境、電子測試儀器和精密電機的企業以優化資產配置，如1998年收購的電子測試工具生產制造商Fluck。

3. Culp

38歲上任的少壯派，2001年出任公司CEO，公司并購戰略逐步調整為“更少但更好的業務”。這一時期公司并購方向逐步轉變，并購標的逐步變成龐大的業務平臺，尤其是2008年金融危機后，公司放寬了利基市場的規模約束，并購金額逐步放大，Culp離任前推動并購過濾、分離、純化技術龍頭Pall，耗資136億美元。

4. Thomas

Thomas任上至今主要完成了Pall并購收尾以及GE Bio214億美元并購，考慮到Culp卸任后跳槽GE出任CEO, 很難認為GE Bio并購案中沒有Culp牽線搭橋，Tomas的并購方向可以說和Culp后期一脈相承。

1.1.MCV原則：行業>公司>估值

丹納赫長期堅持MCV投資策略和嚴謹的決策流程，MCV是指從Market, Company, Valuation三個維度評估被并購標的價值，其優先級顯示如下：

（1）布局朝陽產業，偏好集中度教低的利基（Niche）市場，但要有一定壁壘，巨頭看不上，中小企業進不來（Market）

（2）瞄準niche市場龍頭企業，低成本融資拿下（Corporation）

（3）可以承擔高溢價，完成并購后利用DBS工具與企業本身資源提高企業盈利能力，完成整合，ROIC等指標為具體考核依據（Value）

Market-利基市場

在Market這個維度上，丹納赫多次提到利基市場，我們對利基市場做了一些總結：

行業規模：市場規模應該超過 10 億美元。（不小不大）

行業增速：核心市場的增長率至少應該在 5%-7%，而且核心市場周期性或波動性不應太大。避免投資強周期的資源型業務，比如礦產、石油、房地產等。

行業利潤率：Gross profit > 40%; 所謂利基市場指的是在分散型或小型市場上開展的業務。雖然市場小，但利潤率通常很高，當在該市場中占據足夠的市場份額，可以獲得可觀的回報。

競爭對手：避免和豐田、微軟、3M之類的勁敵競爭。

產品類型：公司尋找“有形”的實體行業。（金融服務、互聯網等行業被排除在外）

產品價格走勢：上升或者持平

技術：偏好中科技（有一定壁壘，但不做技術路線賭博）

2008年以后，利基市場的規模已經無法滿足丹納赫龐大的體量。2015年后丹納赫公司戰略向生物制藥領域傾斜，生物制藥全球市場規模超過3100億美元，2014-2020年CAGR高達8.27%，且增速在不斷上升。事實上公司的并購戰略一直隨著實際情況發生調整，但是高增長、高毛利、偏好中科技實體產業的風格依然延續。

1.2.“三高原則”挑選C類標的

丹納赫對“C”標的選擇通常常有“三高特點”：較高的毛利率、銷售管理費用(SG&A)、和資產密集度（Asset lntensity）。較高的毛利率意味著盈利空間，高SG&A意味著優化空間，在丹納赫利用公司DBS商業系統定量對收購公司改造后，被并購公司融入丹納赫的渠道和管理體系，可以有效緩解銷售壓力，往往可以形成營收規模和盈利能力的雙升。

資產密集度是指經營資產(GOA)/營業收入，丹納赫本身的資產密集度較低，1996-2009丹納赫資產密集度始終低于0.8。但是丹納赫選擇的標的往往資產密集度相對較高，說明這些標的經營性資產并未完全釋放出效能。我們計算了1993-1998被并購標的Fluke的資產密度，發現均維持在0.8以上。

2.案例:Fluke與Tektronix的消化過程

2.1. Fluke與Tektronix并購前營收穩步增長

Fluke是總部位于美國華盛頓州的電子儀器儀表公司，主要為各個工業領域提供用于測試和檢測故障的優質電子儀器儀表產品的特定技術市場，以萬用表等產品著稱，萬用表是電力電子等部門不可缺少的測量儀表，一般以測量電壓、電流和電阻為主要目的，1998年被并入丹納赫。

泰克（Tektronix）是一家總部位于美國的電子儀器測量公司，以生產示波器、信號源等電子設備而著名。泰克公司創始人在1946年發明了世界上第一臺觸發式示波器，2008年被并入丹納赫。

2015年末Fluke, Tektronix等公司被裝入Fortive并上市，公司通過一定比例置換成Fortive的股票實現了退出。

被并購前Fluke營收處于穩步上升趨勢，Fluke 1998年營業收入約4.41億美元，8年內CAGR為9%，1998年凈利潤約2180萬美元，盈利能力略顯不足。Fluke總資產賬面價3.04億美元，權益為2.25億美元，丹納赫愿意為Fluke支付6.25億美元對價。最終丹納赫通過換股的方式并購Fluke，丹納赫給Fluke的最終價格為$33.39/股 ，Fluke當時市價為$23.18，溢價率為44%。

泰克（Tektronix）以生產示波器、信號源等電子設備而著名。2001年，Tektronix出售部分業務后導致營收下降，隨后營收和利潤均處于上升期，由Fluke和Tek我們看出丹納赫偏好穩定上升期中的公司。不同于Fluke，丹納赫并購Tek采取的是現金收購，并購前Tek股價為每股28.8美元，丹納赫以每股38美元，總價28億美元收購Tektronix,溢價率為32%。

從盈利能力的角度來看，并購前Fluke毛利率為53.8%，處于較高水平且不斷上升。盡管毛利率較高，但公司總體盈利能力一般，主要是受到公司較高的銷售管理費用以及研發支出影響，1998年公司銷售管理費用占營業收入的33.7%。

Tek的毛利率凈利率等指標均略高于Fluke,毛利高達60%，凈利率約8.5%，但各項費用也在提升，成本控制有較大的空間。Fluke和Tek都屬于丹納赫非常典型且理想的并購標的，符合丹納赫的并購審美，主要體現在以下幾點：

1. 細分市場上的龍頭，某些單一產品絕對壟斷（萬用表，電子測試，示波器），產品實體化

2. 相對較高的管理費用支出，DBS存在優化管理的施展空間，可以挖掘企業盈利能力

4. 相對較高的資產密集度，資產較重，經營資產貢獻營收能力有待提高。

2.2. Fluke和Tektronix并購后管理效率大幅改善

并購完成后，Fluke逐步融入丹納赫公司生態內，1998年到2009年，Fluke的營業收入已經從4.41億增長到13億美元，營業利潤率從10%左右增長到20%，全球市占率達到25%。在被并購10年內，Fluke年營業收入CAGR達到10%，高于市場平均5%-7%的增速，且每年利潤率增加1%。

3. 低成本融資——戰略并購Pall

Pall是全球領先的過濾分離和凈化供應商，2015年8月31日，丹納赫完成并購Pall，這是公司當時的歷史最大并購案。根據丹納赫年報披露，Pall大約占了丹納赫總資產的30%。2015年底，丹納赫總資產為482億美元，整體營收大約為205億美元，利潤33.6億美元；推斷Pall總資產為60億美元左右，凈資產40億美元，整體營收8億美元，Pall的資產密集度非常高，經營資產產生營收的能力差。事實上，Pall確實飽受市場知名度低，銷售能力差等問題困擾，這也和Pall創始人出身高校重視研究忽視市場有關。

丹納赫此次并購的主要資金來源是債務驅動，丹納赫為并購支付了136億美元，其中25億來自于公司賬上現金，81億來源于公司發行的美元及歐元計價的商業票據，30億來源于發行的歐元計價無擔保票據。Pall共有凈資產40億美元，并購在丹納赫資產負債表上形成96億美元商譽。

根據丹納赫年報顯示，公司共發行債券128.7億美元，其他負債超過90億美元，共計負債224.7億美元，其中95億為5年期以上的長期負債，3-5年內到期的負債為74.75億美元，3年內負債為54.2億美元，1年內到期的負債為21億美元。公司3年內到期債券的利率集中在2%-4%之間，5年以上到期債券利率大多不超過5%。總體來說公司的融資成本很低，且債務期限結構合理，短期內公司現金流足以覆蓋。

丹納赫并購Pall的案例中，公司體現了在資本運作方面的諸多亮點。首先，在長期利率下滑的大環境下，使用債務融資的成本已經遠遠低于股權融資，根據我們計算，丹納赫的股權成本約7.08%左右，而同期美國10年期國債收益率不到2%，債務融資的成本明顯優于股權融資。其次，歐元區基準利率在2013年后加速下滑，現已低于美聯儲基準利率，因此丹納赫選擇在2014年增加發行歐債的比例，進一步壓低了融資成本。1998年丹納赫并購Fluke時，由于當時基準利率較高，公司采取的是和Fluke股權置換的方式。

4. 回歸國內產業并購：管理能力輸出、運營效率改善

2019年至2022年，A股資本市場上共公告34起“A收A”交易，共完成24起交易，如下表所示。國內的產業并購正處在天時地利人和的周期上，我們選取兩單制造業的產業并購案例研究。

天時：細分賽道的天花板臨近和增速放緩，第一代優秀企業家的退役和企業的傳承，成為未來10年具備核心競爭力的制造業龍頭繞不開的發展命題；

地利：未來10年國內經歷利率下行周期，優質龍頭企業的債券融資成本大幅下降，給大規模的戰略型并購提供了豐富的低成本資金；

人和：過去20年國內形成了具備規模優勢的制造業核心競爭力，戰略型并購也成為優秀管理能力和投資能力輸出的必然結果。

4.1. TCL科技收購中環集團100%股權

4.1.1. 行業背景：LCD業務趨穩

近十年來全球LCD面板市場規模在波動呈現小幅下降，2020年全球市場規模為660億美元，其中大尺寸面板營收為634億美金。大尺寸面板主要應用在電視、顯示器、筆電/平板等領域，根據Wind，大尺寸（對角線大于等于10英寸） LCD營收占LCD總規模的比例常年在80%以上。

雖然市場規模逐年萎縮，但大尺寸面板出貨面積持續增長，根據Wind，大尺寸出貨面積平均每年增長0.923百萬平米，年均增長率為6.03%。平米單價的持續下跌導致量升卻規?？s減，平均每年降低26USD。

4.1.2. 公司背景：TCL國資比例大幅下降、管理層控制力增強

2003年，TCL科技股權結構集中且由國資委控股，前三大股東惠州市投資控股有限公司、TCL集團股份有限公司工會工作委員會、李東生合計持股比例為64.84%。2016年，廣新控股入股TCL科技并成為其第三大股東，持股比例為5.01%。2020年，TCL科技的第一大股東由國資委變為管理層，李東生及其一致行動人持股比例為8.26%。

4.1.3. TCL科技成為“中環集團”混合所有制改革最終受讓方

TCL科技成為“中環集團”混合所有制改革最終受讓方。2020年7月15日，TCL科技（000100.SZ）公開摘牌收購“TCL 科技（天津）”（原名“中環集團”）100%股權，轉讓金額125億元，成為TCL 科技（天津）控股股東，并于2020年第四季度開始將TCL 科技（天津）并入TCL科技合并報表范圍內。

基于對新能源及半導體行業長期發展前景的看好，TCL科技持續直接或間接增持TCL中環合計近2.05億股。截至2022年9月30日，TCL科技直接和間接持有TCL中環股份比例合計29.80%。

同時，為完善利益共享機制、完善公司治理結構，TCL中環自2021年開始實行股權激勵及員工持股計劃。

4.2.龍佰集團收購東方鋯業

龍佰集團（002601.SZ）是一家致力于鈦、鋯精細粉體材料研發和制造的大型無機精細化工集團，為亞洲最大的鈦白粉企業。

東方鋯業（002167.SZ）是一家專業從事鋯系列制品研發、生產和經營的國家火炬計劃重點高新技術企業，是我國鋯行業中技術領先，具核心競爭力和綜合競爭力的企業之一，也是全球鋯產品品種齊全的制造商之一。

2019年11月8日，龍佰集團與中核集團簽訂東方鋯業股份轉讓協議，龍佰集團受讓股份占東方鋯業總股本的 15.66%，標的股份的轉讓價格約為8.73億元。

2020年12月25日，龍佰集團認購東方鋯業非公開發行的新股，龍佰集團合計持有東方鋯業總股本的25.81%，成為公司的控股股東，龍佰集團控股股東、實際控制人許剛成為公司實際控制人。

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