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今日精選：國海固收：中央經(jīng)濟(jì)工作會議與“流動性新信號”

2022-12-19 09:45:33來源：券商研報精選  


(相關(guān)資料圖)

今年跨年形勢將與往年有所不同，資金面或較市場預(yù)期的更為寬松。理由有四：（1）失業(yè)上行，央行寬松資金面緊迫性增強(qiáng)；（2）疫情擾動經(jīng)濟(jì)期間，政府“增收”行為將階段性放緩；（3）疫情階段性擾動工業(yè)生產(chǎn)，銀行信貸“開門紅”成色打折；（4）銀行理財仍有贖回壓力，資金回流表內(nèi)助推流動性寬松。

但是從剛剛舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會議釋放出的信號來看，2023年貨幣、財政政策對債市及資金面的中長期利空因素，較2022年邊際增多：

從貨幣政策來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會議表述從2021年的“靈活適度”轉(zhuǎn)變?yōu)?STRONG>“精準(zhǔn)有力”，意味著結(jié)構(gòu)性政策將替代總量性政策，成為2023年發(fā)力重點(diǎn)。在價格型工具層面，我們認(rèn)為LPR單獨(dú)降息的可能性大于MLF、LPR“雙降”，配合存款利率降息。對債市而言，LPR與存款利率的同步調(diào)降屬于“短多長空”。在數(shù)量型工具層面，PSL、再貸款工具替代降準(zhǔn)工具重點(diǎn)發(fā)力。對債市而言，PSL、再貸款工具“寬信用”屬性更強(qiáng)，對債市偏利空。

從財政政策來看，2023年減稅力度下降，政府收入增速可能較2022年更高，政府存款規(guī)模屆時由下降轉(zhuǎn)為重新增長，對債市資金面不利。與此同時，政府赤字率擴(kuò)大后，相比于政府減退稅給企業(yè)、再由企業(yè)間接投資，政府直接投資到基建等領(lǐng)域，“寬信用”的效果可能更加快速明顯，對債市而言也同樣偏利空。

總結(jié)來看，我們認(rèn)為在短期疫情反復(fù)、外需衰退的背景下，短端流動性寬松無虞。但從中長期來看，本次經(jīng)濟(jì)工作會議在貨幣和財政政策表述方面，均顯示出對債市長期利空的因素——這也解釋了為何當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差，但利率水平卻反映出投資者對明年債市與資金面預(yù)期依然偏弱。而未來一個季度，債市將持續(xù)處于此種“弱現(xiàn)實”與“強(qiáng)預(yù)期”的交易主線之中，直到本輪疫情高峰結(jié)束。

風(fēng)險提示：疫情波動風(fēng)險、中國央行貨幣政策超預(yù)期、美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期、通脹超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無法預(yù)測未來走勢，相關(guān)資料僅供參考。

臨近年尾，2023年春節(jié)又位于1月份，較往年偏早?？缒昙按汗?jié)前資金面，通常是債市投資者關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

與此同時，中央經(jīng)濟(jì)工作會議12月15日至16日在北京舉行。會議釋放出下一階段資金面與貨幣政策變動的新信號，也引發(fā)了市場關(guān)注。

結(jié)合著對“跨年行情”與中央經(jīng)濟(jì)工作會議的分析，接下來短期和中長期資金面與貨幣政策會怎么走？對此我們做出如下分析：

1、短期：

政策保駕護(hù)航，資金面寬松無虞

通常來講，臨近年尾，商業(yè)銀行基于監(jiān)管考核要求與追求年初信貸“開門紅”，需要備付流動性，減少銀行間資金投放，帶來跨年資金面的階段性緊張。但是今年跨年形勢將與往年有所不同，資金面或較市場預(yù)期的更為寬松。理由有四：

（1）失業(yè)上行，央行寬松資金面緊迫性增強(qiáng)。

11月份，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較10月份上行0.2個百分點(diǎn)至5.7%，超出“全年控制在5.5%以內(nèi)”的政府工作目標(biāo)。我們認(rèn)為，本次失業(yè)數(shù)據(jù)的惡化，主要受到疫情數(shù)字上行制約內(nèi)需，以及海外需求衰退制約外需的影響。

在未來一個季度之內(nèi)，“疫情反復(fù)”與“外需衰退”這兩個因素難以明顯扭轉(zhuǎn)，并將持續(xù)性地沖擊就業(yè)市場。在此情況下，央行需要維持偏寬松的流動性以托底經(jīng)濟(jì)。

12月15日，在上一個交易日DR007低于1.7%，資金面相對寬松的背景下，央行依然超量投放MLF1500億元，反映出其呵護(hù)資金面的態(tài)度，符合我們在11月20日報告《贖回潮的“?！迸c“機(jī)”》中的判斷。接下來，隨著疫情數(shù)字的進(jìn)一步上升，預(yù)計近期央行在公開市場投放方面還會有更多動作。

（2）疫情擾動經(jīng)濟(jì)期間，政府“增收”行為將階段性放緩。

上半年大規(guī)?！傲舻滞硕悺奔哟罅说胤秸斦毫?，為了彌補(bǔ)財政缺口，下半年以來政府稅收力度加大，9、10月份全國公共財政收入同比增長8.4%、15.7%。政府在央行資產(chǎn)負(fù)債表上的存款規(guī)?；厣喈?dāng)于從銀行間市場抽取流動性，不利于資金面。

但是受疫情擾動與外需衰退影響，近期工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)增速邊際下滑，影響政府稅基。11月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長2.2%，較上月下行2.8個百分點(diǎn)。預(yù)計未來一個季度疫情擾動經(jīng)濟(jì)期間，政府稅基將持續(xù)性受到擾動。

與此同時，政府的民生開支卻較為剛性，使得政府存款規(guī)?？赡茉俣认陆?。下半年以來財政因素對資金面的“利空”可能再度轉(zhuǎn)為階段性“利好”。

（3）疫情階段性擾動工業(yè)生產(chǎn)，銀行信貸“開門紅”成色打折。

在12月12日報告《2023年通脹展望》中，我們探討了疫情對于生產(chǎn)的長期影響。以韓國、中國臺灣為例，奧密克戎疫情爆發(fā)后，當(dāng)?shù)貏趧訁⑴c率、勞動時間并未出現(xiàn)長期下行，與美國、英國等地“疫后缺工”的現(xiàn)象不同，這可能與東亞地區(qū)勞動文化、勞動福利體系有關(guān)，因此我們認(rèn)為疫情反復(fù)對供給側(cè)和通脹的長期影響可控。

但不可否認(rèn)的是，疫情集中爆發(fā)期間，員工缺勤、病退以及暫時退出勞動力市場，仍會使得東亞地區(qū)勞動參與率暫時性走低、生產(chǎn)暫時受阻。本次中國大陸疫情高峰出現(xiàn)，恰逢銀行力爭年初“信貸開門紅”期間。生產(chǎn)的暫時受阻將影響信貸需求，若銀行“信貸開門紅”成色打折，銀行跨年備付的流動性就會產(chǎn)生冗余，并回流至銀行間市場，帶來資金面的重新寬松。

（4）銀行理財仍有贖回壓力，資金回流表內(nèi)助推流動性寬松。

12月上中旬債市持續(xù)震蕩，銀行理財破凈率大幅上升，散戶投資者贖回意愿增加。從封閉式銀行理財?shù)狡跀?shù)量來看，2022年最后一周、2023年一月中旬、2023年3月最后一周仍有三波理財?shù)狡诟叻濉?/P>

屆時散戶贖回銀行理財，資金重新回流至表內(nèi)存款，將減輕商業(yè)銀行負(fù)債端壓力，增加商業(yè)銀行資金融出意愿。11月份M2同比增長12.4%，增速超出市場預(yù)期，即是“資金回流表內(nèi)”現(xiàn)象的具體體現(xiàn)。因此在理財贖回現(xiàn)象持續(xù)期間，銀行間資金面易松難緊。

2、中長期：

政策重心轉(zhuǎn)向，資金面利空增多

但是從剛剛舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會議釋放出的信號來看，2023年貨幣、財政政策對債市及資金面的中長期利空因素，較2022年邊際增多。

2.1、貨幣政策

從貨幣政策來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會議表述從2021年的“靈活適度”轉(zhuǎn)變?yōu)?STRONG>“精準(zhǔn)有力”，意味著結(jié)構(gòu)性政策將替代總量性政策，成為2023年發(fā)力重點(diǎn)。

在價格型工具層面，我們認(rèn)為LPR單獨(dú)降息的可能性大于MLF、LPR“雙降”。2022年4月存款利率市場化改革，定期存款與大額存單利率掛鉤1年期MLF與10年期國債利率之后，LPR單獨(dú)降息的空間打開。2023年初，為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)年初信貸投放，我們認(rèn)為LPR單獨(dú)降息的可能性較高，同時存款利率同步調(diào)降，以緩解商業(yè)銀行凈息差壓力。但受到2023年上半年美債利率仍高及穩(wěn)匯率的需求，2023年上半年MLF降息的可能性較小。

對債市而言，LPR與存款利率的同步調(diào)降屬于“短多長空”。存款利率調(diào)降后，商業(yè)銀行負(fù)債端成本壓力減輕，資金融出與債券投資的收益要求也會邊際下降，利好債市。但是從長期而言，LPR的調(diào)降有利于加快信貸投放。信貸投放規(guī)模逐漸增長將消耗流動性、以及擠占銀行自營投債額度，對債市而言長期反而不利。

在數(shù)量型工具層面，PSL、再貸款工具替代降準(zhǔn)工具重點(diǎn)發(fā)力。11月份降準(zhǔn)之后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均準(zhǔn)備金率已經(jīng)低于8%，達(dá)到歷史較低水平。為了珍惜貨幣政策空間，我們預(yù)計2023年數(shù)量型貨幣投放將以PSL、再貸款為主，不排除MLF的擴(kuò)容。

對債市而言，PSL、再貸款工具“寬信用”屬性更強(qiáng)，對債市偏利空。盡管同樣起到貨幣投放的效果，相比降準(zhǔn)“先投放貨幣、后貸款”的形式，PSL、再貸款工具“先貸款、后投放貨幣”的形式“寬信用”屬性更強(qiáng)，并且資金成本較降準(zhǔn)更高。從歷史來看，PSL、再貸款工具擴(kuò)容期間，信貸投放的加快使得資金利率和債市利率走高。

2.2、財政政策

從財政政策來看，在 11 月 28 日報告《2023 年財政如何發(fā)力？》中，我們判斷相比于2022 年財政支出更多依靠歷史結(jié)余，2023 年財政支出力度將進(jìn)一步上升，但支出增量主要來源于債務(wù)融資，包括政策性銀行債務(wù)融資增量及國債融資增量。

正如我們判斷的，一方面，在本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議會后，財政部副部長許宏才表示“完善減稅退稅降費(fèi)政策，增強(qiáng)精準(zhǔn)性和針對性”，相比于 2021 年中央經(jīng)濟(jì)工作會議報告正文直接表示“實施新的減稅降費(fèi)政策”，反映出 2023 年減稅力度下降，政府收入增速可能較 2022 年更高，政府存款規(guī)模屆時由下降轉(zhuǎn)為重新增長，對債市資金面不利。

另一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議表述從 2021 年的“提升效能”轉(zhuǎn)變?yōu)?STRONG>“加力提效”?！凹恿μ嵝А被蛞馕吨嘧致实纳仙?、政府債務(wù)發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大。在政府債務(wù)集中發(fā)行期，資金面和利率波動可能上升。與此同時，相比于政府減退稅給企業(yè)、再由企業(yè)間接投資，政府直接投資到基建等領(lǐng)域，“寬信用”的效果可能更加快速明顯，對債市而言也同樣偏利空。

3、總結(jié)

總結(jié)來看，我們認(rèn)為在短期疫情反復(fù)、外需衰退的背景下，短端流動性寬松無虞。但從中長期來看，本次經(jīng)濟(jì)工作會議在貨幣和財政政策表述方面，均顯示出對債市長期利空的因素，包括：（1）LPR 存在結(jié)構(gòu)性降息可能；（2）PSL、再貸款工具替代降準(zhǔn)發(fā)力；（3）財政稅收力度增加；（4）政府?dāng)U大赤字并進(jìn)行直接投資。這也解釋了為何當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差，但利率水平卻反映出投資者對明年債市與資金面預(yù)期依然偏弱。

我們認(rèn)為，未來一個季度債市將持續(xù)處于此種“弱現(xiàn)實”與“強(qiáng)預(yù)期”的交易主線之中，直到本輪疫情高峰結(jié)束。在此之后，債市投資者將根據(jù)復(fù)產(chǎn)復(fù)工節(jié)奏以及經(jīng)濟(jì)、信貸數(shù)據(jù)，判斷后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面的回暖態(tài)勢，屆時債市主線才可能出現(xiàn)新一階段的變化。

風(fēng)險提示：疫情波動風(fēng)險、中國央行貨幣政策超預(yù)期、美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期、通脹超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無法預(yù)測未來走勢，相關(guān)資料僅供參考。

相關(guān)聲明

證券研究報告《中央經(jīng)濟(jì)工作會議與“流動性新信號”》

對外發(fā)布時間：2022年12月18日

發(fā)布機(jī)構(gòu)：國海證券(行情000750,診股)股份有限公司

關(guān)鍵詞： 中央經(jīng)濟(jì)工作會議

責(zé)任編輯：hnmd003

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