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焦點(diǎn)！壓制消費(fèi)的三座冰山正在消融

2022-12-23 16:31:51來源：券商研報(bào)精選  


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來源：國君宏觀研究

導(dǎo)讀

我國過去面臨的是低收入群體沒錢消費(fèi)、高收入群體不想消費(fèi)、疫情沖擊區(qū)不能消費(fèi)的三重困境。往后看，壓制消費(fèi)的三座冰山正在消融：其一，供給側(cè)修復(fù)帶動(dòng)中低收入群體就業(yè)回暖，進(jìn)程雖緩，但趨勢(shì)確定；其二，壓制高收入群體消費(fèi)意愿的財(cái)富縮水預(yù)期已經(jīng)開始扭轉(zhuǎn)，居民杠桿的拐點(diǎn)可能已經(jīng)來臨；其三，疫情沖擊區(qū)過去三年積累的預(yù)防性儲(chǔ)蓄在場(chǎng)景約束的淡化下，將迎來全面釋放的窗口。總體來看，消費(fèi)雖短期承壓，但預(yù)期先行，破曉之后，必向陽重生。

摘要

1、如何理解后疫情時(shí)代的消費(fèi)增速中樞下移？后疫情時(shí)代，我國消費(fèi)增速中樞面臨兩次下移：疫情前（8.1%）→第一輪疫情修復(fù)后的穩(wěn)定期（4.2%）→奧密克戎流行期（2.7%）。本質(zhì)上，消費(fèi)中樞的下移可以歸納為兩個(gè)因素：1）大規(guī)模爆發(fā)后的階段性沖擊，如：2021Q3、2022Q1；2）常態(tài)化防控帶來的長(zhǎng)期場(chǎng)景、收入和信心制約。后續(xù)隨著防疫策略的優(yōu)化，必然帶來消費(fèi)對(duì)于疫情反彈的鈍化，因此我們關(guān)心的是，如果沒有疫情的大規(guī)模沖擊，消費(fèi)增速中樞應(yīng)該位于什么位置？我們發(fā)現(xiàn)過去兩年的Q4受疫情影響都相對(duì)較弱，年均復(fù)合增速為4.1%，以此為參照，我們認(rèn)為后疫情時(shí)代消費(fèi)的理論中樞應(yīng)該在4%附近（不考慮疫情的大規(guī)模反彈），即常態(tài)化防疫導(dǎo)致消費(fèi)增速中樞下移4個(gè)點(diǎn)。

2、短期經(jīng)濟(jì)承壓已成共識(shí)，關(guān)鍵在于長(zhǎng)期空間能否打開——突破4%（年均復(fù)合增速）。從各國及地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)來看，在防疫放開初期如果遭受疫情大幅沖擊，經(jīng)濟(jì)往往階段性承壓，如：韓國、香港地區(qū)，但長(zhǎng)期空間的打開是確定性趨勢(shì)，其中新加坡的消費(fèi)增速已經(jīng)超過疫情前。對(duì)于國內(nèi)，無論是已經(jīng)爆發(fā)疫情的Q4還是春節(jié)返鄉(xiāng)潮的Q1，防疫策略調(diào)整帶來經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)仍在加劇，但這些已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)，我們的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該放在：隨著防疫策略的逐步優(yōu)化，在國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，長(zhǎng)期修復(fù)空間是否具備打開的基礎(chǔ)？（即：隨著本輪疫情沖擊結(jié)束，后續(xù)的修復(fù)上限能否突破4%的中樞限制？）

3、第一座冰山：低收入群體沒錢消費(fèi)——開始扭轉(zhuǎn)，緩慢且到達(dá)。疫后復(fù)蘇階段，我國經(jīng)濟(jì)呈K型分化，原因在于受疫情沖擊最大的往往是中低收入群體，一是小型企業(yè)不具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，疫情沖擊下很難維持經(jīng)營；二是崗位缺失導(dǎo)致農(nóng)民工和大學(xué)生群體就業(yè)壓力嚴(yán)峻，因此，我們看到后疫情時(shí)代居民收入增速的中樞較疫情前降低兩個(gè)點(diǎn)（主要是低收入群體的拖累）。往后看，雖然去庫壓力疊加疫情階段沖擊，短期中低收入群體依然承壓，但防疫策略的逐步優(yōu)化將提升中小企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，供給側(cè)的修復(fù)進(jìn)程有望正式開啟，進(jìn)程雖緩，但趨勢(shì)確定。

4、第二座冰山：疫情沖擊區(qū)不能消費(fèi)——補(bǔ)償性消費(fèi)可以期待。居民儲(chǔ)蓄率在疫情前波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)，而疫情期間卻大幅飆升，三年積累了接近10%的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，本質(zhì)上是由于場(chǎng)景約束以及供給沖擊帶來的消費(fèi)被動(dòng)受限。地區(qū)間的差異更加顯著，我們發(fā)現(xiàn)：居民儲(chǔ)蓄行為與地區(qū)發(fā)展水平關(guān)聯(lián)度較低，而取決于防疫情況。如：同樣是發(fā)達(dá)省份，北京上海由于受到疫情的嚴(yán)重沖擊，目前儲(chǔ)蓄率明顯高于疫情前；而江蘇浙江剛好相反，已經(jīng)出現(xiàn)補(bǔ)償性消費(fèi)。地區(qū)間的儲(chǔ)蓄分化說明，在相對(duì)穩(wěn)定的疫情防控環(huán)境下，居民的補(bǔ)償性消費(fèi)可以期待。

5、第三座冰山：高收入群體不想消費(fèi)——財(cái)富預(yù)期是核心。疫情以來，居民杠桿率持續(xù)低于趨勢(shì)水平，體現(xiàn)了疫情壓制下，居民對(duì)于未來長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，尤其是居民財(cái)富的大頭——地產(chǎn)依然在探底的過程中。其中，無論是地產(chǎn)的主要利益方，還是儲(chǔ)蓄意愿調(diào)查統(tǒng)計(jì)結(jié)果，都指向高收入群體是去杠桿的主體，意味著目前我國消費(fèi)面臨的是低收入群體沒錢買、高收入群體不想買的困境。未來，隨著防疫轉(zhuǎn)向，以及地產(chǎn)“三支箭”的支持，財(cái)富縮水的預(yù)期開始扭轉(zhuǎn)，有望帶動(dòng)高收入群體居民消費(fèi)信心的回暖，居民加杠桿存在較大空間。

6、壓制消費(fèi)的三座冰山正在消融，不悲觀。總體來看，消費(fèi)雖短期承壓，但預(yù)期先行，破曉之后，必向陽重生。預(yù)計(jì)2023年全年消費(fèi)前低后高，中樞在6.8%附近，結(jié)構(gòu)角度更看好高收入群體和疫情沖擊區(qū)主導(dǎo)的可選消費(fèi)和場(chǎng)景消費(fèi)（地產(chǎn)后周期、食品飲料、服務(wù)）。

目錄

正文

1. 如何理解后疫情時(shí)代的消費(fèi)增速中樞下移？

后疫情時(shí)代，我國消費(fèi)增速中樞面臨兩次下移，我們重點(diǎn)考察兩個(gè)階段：1）2020年10月~2021年11月，該階段處于第一輪疫情修復(fù)后的穩(wěn)定期，增速中樞位于4.2%附近，較疫情前降低了4個(gè)點(diǎn)；2）2021年12月~2022年10月，該階段處于O型病毒擴(kuò)散期，清零的難度加劇，以往的防疫模式對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊加大，消費(fèi)增速位于2.7%，較疫情前降低5.4%。

本質(zhì)上，消費(fèi)中樞的下移可以歸納為兩個(gè)因素：1）大規(guī)模爆發(fā)后的階段性沖擊，如：2021Q3、2022Q1；2）常態(tài)化防控帶來的長(zhǎng)期場(chǎng)景、收入和信心制約。后續(xù)隨著防疫策略的優(yōu)化，必然帶來消費(fèi)對(duì)于疫情反彈的鈍化，因此我們關(guān)心的是，如果沒有疫情的大規(guī)模沖擊，消費(fèi)增速中樞應(yīng)該位于什么位置？

一個(gè)相對(duì)可參照的標(biāo)尺：Q4。過去兩年的Q4受疫情影響都相對(duì)較弱，因此如果只看Q4的消費(fèi)走勢(shì)，相對(duì)來說還是比較有“秩序”的，2020和2021年分別為4.6%和3.6%，年均復(fù)合增速為4.1%。因此，我們認(rèn)為后疫情時(shí)代消費(fèi)的理論中樞應(yīng)該在4%附近（不考慮疫情的大規(guī)模反彈），即常態(tài)化防疫導(dǎo)致消費(fèi)增速中樞下移4個(gè)點(diǎn)。

2. 短期經(jīng)濟(jì)承壓已成共識(shí)，關(guān)鍵在于長(zhǎng)期空間能否打開

從各國及地區(qū)經(jīng)驗(yàn)來看，在防疫放開初期如果遭受疫情大幅沖擊，經(jīng)濟(jì)往往階段性承壓，如：韓國、香港地區(qū)，但長(zhǎng)期空間的打開是確定性趨勢(shì)，其中新加坡的消費(fèi)增速已經(jīng)超過疫情前。

對(duì)于國內(nèi)，無論是已經(jīng)爆發(fā)疫情的Q4還是春節(jié)返鄉(xiāng)潮的Q1，防疫策略調(diào)整帶來經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)仍在加劇，但這些已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)，我們的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該放在：隨著防疫策略的逐步優(yōu)化，長(zhǎng)期修復(fù)空間能否打開？（即：隨著本輪疫情沖擊結(jié)束，后續(xù)的修復(fù)上限能否突破4%的中樞限制？

3. 低收入群體沒錢消費(fèi)：開始扭轉(zhuǎn)，緩慢且到達(dá)

疫后復(fù)蘇階段，我國經(jīng)濟(jì)呈K型分化，原因在于受疫情沖擊最大的往往是中低收入群體，一是小型企業(yè)不具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，疫情沖擊下很難維持經(jīng)營；二是崗位缺失導(dǎo)致農(nóng)民工和大學(xué)生群體就業(yè)壓力嚴(yán)峻，因此，我們看到后疫情時(shí)代居民收入增速的中樞較疫情前降低兩個(gè)點(diǎn)（主要是低收入群體的拖累）。

往后看，雖然去庫壓力疊加疫情階段沖擊，短期中低收入群體依然承壓，但防疫策略的逐步優(yōu)化將提升中小企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，供給側(cè)的修復(fù)進(jìn)程有望正式開啟，進(jìn)程雖緩，但趨勢(shì)確定。

4. 疫情沖擊區(qū)不能消費(fèi)：補(bǔ)償性消費(fèi)可以期待

居民儲(chǔ)蓄率在疫情前波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)，而疫情期間卻大幅飆升，三年積累了接近10%的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，本質(zhì)上是由于場(chǎng)景約束以及供給沖擊帶來的消費(fèi)被動(dòng)受限。

地區(qū)間的差異更加顯著，我們發(fā)現(xiàn)：居民儲(chǔ)蓄行為與地區(qū)發(fā)展水平關(guān)聯(lián)度較低，而取決于防疫情況。如：同樣是發(fā)達(dá)省份，北京上海由于受到疫情的嚴(yán)重沖擊，目前儲(chǔ)蓄率明顯高于疫情前；而江蘇浙江剛好相反，已經(jīng)出現(xiàn)補(bǔ)償性消費(fèi)。地區(qū)間的儲(chǔ)蓄分化說明，在相對(duì)穩(wěn)定的疫情防控環(huán)境下，居民的補(bǔ)償性消費(fèi)可以期待。

5. 高收入群體不想消費(fèi)：財(cái)富預(yù)期是核心

疫情以來，居民杠桿率持續(xù)低于趨勢(shì)水平，體現(xiàn)了疫情壓制下，居民對(duì)于未來長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，尤其是居民財(cái)富的大頭——地產(chǎn)依然在探底的過程中。其中，無論是地產(chǎn)的主要利益方，還是儲(chǔ)蓄意愿調(diào)查統(tǒng)計(jì)結(jié)果，都指向高收入群體是去杠桿的主體，意味著目前我國消費(fèi)面臨的是低收入群體沒錢買、高收入群體不想買的困境。

未來，隨著防疫轉(zhuǎn)向，以及地產(chǎn)“三支箭”的支持，財(cái)富縮水的預(yù)期開始扭轉(zhuǎn)，有望帶動(dòng)高收入群體居民消費(fèi)信心的回暖，居民加杠桿存在較大空間。

6. 壓制消費(fèi)的三座冰山正在消融，不悲觀

我國過去面臨的是低收入群體沒錢消費(fèi)、高收入群體不想消費(fèi)、疫情重災(zāi)區(qū)不能消費(fèi)的三重困境。往后看，壓制消費(fèi)的三座冰山正在消融：其一，供給側(cè)修復(fù)帶動(dòng)中低收入群體就業(yè)回暖，進(jìn)程雖緩，但趨勢(shì)確定；其二，壓制高收入群體消費(fèi)意愿的財(cái)富縮水預(yù)期已經(jīng)開始扭轉(zhuǎn)，居民杠桿的拐點(diǎn)可能已經(jīng)來臨；其三，疫情沖擊區(qū)過去三年積累的預(yù)防性儲(chǔ)蓄在場(chǎng)景約束的淡化下，將迎來全面釋放的窗口。

總體來看，消費(fèi)雖短期承壓，但預(yù)期先行，破曉之后，必向陽重生。預(yù)計(jì)2023年全年消費(fèi)前低后高，中樞在6.8%附近，結(jié)構(gòu)角度更看好高收入群體和疫情沖擊區(qū)主導(dǎo)的可選消費(fèi)和場(chǎng)景消費(fèi)（地產(chǎn)后周期、食品飲料、服務(wù)）。

7. 風(fēng)險(xiǎn)提示

疫苗推進(jìn) 速度不及預(yù)期、地產(chǎn)政策落地效果不及預(yù)期

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責(zé)任編輯：hnmd003

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