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【預見2023】鄭后成：出口增速與制造業投資增速下行是2023年增量困難，基建投資大概率是擴內需主力

2023-01-19 17:41:17來源：金融界  

伴隨疫情防控措施優化，經濟生活正逐步恢復正常。可以預見，我們將迎來一個全新的2023年。但是，經濟運行仍將面臨不少風險挑戰。2023年中國經濟前景如何？通脹水平會不會對政策形成掣肘？外貿進出口、人民幣匯率又會有怎樣的表現？

金融界《啟程：百位首席預見2023》特別邀請英大證券研究所所長鄭后成來一一進行解讀。

核心觀點：


【資料圖】

2023年政府工作報告中確定的GDP增速目標區間有四種可能：一是5.50%左右；二是5.0%至5.50%之間；三是5.0%左右；四是5.0%以上。

2023年經濟發展面臨的“增量”困難是出口增速與制造業投資增速下行。

從歷史經驗看，在出口增速承壓下行期間，基建投資增速均維持在較高位置，承擔逆周期調節的重任。

當前人民幣匯率處于“811匯改”以來的第三輪周期的底部上升區間，后期繼續升值是大概率事件。

國際金價大概率呈現中短期上行，中期承壓，長期上行的走勢，具有“波浪式前進，螺旋式上升”的特征。

2023年我國GDP增速預期目標存在四種可能

金融界：您如何看2023年中國經濟復蘇前景，全年GDP增速大概會是什么水平？

鄭后成：回顧歷年《政府工作報告》原文，從1994年至2022年的28年間，有25年明確確定GDP增速預期目標，僅2000年、2001年以及2002年未明確提及。這25個GDP增速預期目標可分為五種類型：一是明確的數字型，如1997年的“經濟增長速度的調控目標定為8%”，共出現4次；二是數字+“左右”型，如2013年的“國內生產總值增長7.5%左右”，共出現16次；三是封閉區間型，如2019年的“國內生產總值增長6%-6.5%”，共出現3次；四是半封閉區間型，如2021年的“國內生產總值增長6%以上”，共出現1次；五是不設置GDP增速預期目標，如新冠肺炎疫情沖擊下的2020年，共出現1次。

2012年以來，我國GDP增速目標區間總體是向下調整，下調幅度為0.50個百分點。具體到某個年份，或持平于前值，或下調0.50個百分點。如果這一規律繼續成立，則在2022年GDP增速目標為“5.50%左右”的背景下，我們認為，2023年政府工作報告中確定的GDP增速目標區間有四種可能：一是5.50%左右；二是5.0%至5.50%之間；三是5.0%左右；四是5.0%以上。

具體到2023年我國GDP增速的季度走勢，我們認為1-4季度GDP不變價當季同比大概率總體呈上行走勢。這一判斷由四個子判斷組成：一是2023年2季度GDP當季同比大概率高于1季度；二是2023年4季度GDP當季同比大概率高于3季度；三是2023年下半年GDP同比大概率高于上半年；四是2023年2季度與3季度GDP當季同比孰高孰低較難判斷。

首先，我們對比1季度與2季度。根據醫學專家的觀點，1-2月乃至1季度是本輪新冠肺炎疫情沖擊的高峰期，有相當部分人因新冠陽性居家隔離，疊加考慮1-3月出口金額累計同比大概率持續下行，預計1季度宏觀經濟數據不會太好看。反觀2季度，利空因素是，出口金額累計同比大概率在1季度的基礎上下行，而利多因素是隨著全體免疫的推進，本輪新冠肺炎疫情沖擊的高峰期已過，此外，隨著開工季的到來，以及《政府工作報告》落實中央經濟工作會議精神舉措落地，尤其是考慮到2022年2季度GDP不變價當季同比僅為0.40%，因此預計2季度GDP不變價當季同比大概率高于1季度。

其次，我們對比3季度與4季度。我們堅持2023年下半年美聯儲大概率降息，3季度概率大于4季度的判斷。美聯儲降息將推動全球宏觀經濟復蘇，并推升大宗商品價格。與3季度相比，在貨幣政策傳導機制的作用下，4季度宏觀經濟更加受益于美聯儲降息。與此同時，我國宏觀經濟將進入被動補庫存階段，也就是復蘇階段。此外，2022年4季度GDP不變價當季同比錄得2.90%，遠低于3季度的3.90%，從基數角度對2023年4季度形成利多。在以上因素的作用下，預計2023年4季度GDP不變價當季同比大概率高于3季度。

再次，我們對比上半年與下半年。我們認為，本輪PPI當月同比的低點，大概率位于2023年6月左右，這就意味著，2023年1-6月我國工業企業大概率處于主動去庫存階段，而7-12月大概率處于被動去庫存階段。主動去庫存階段為蕭條階段，而被動去庫存階段為復蘇階段。這就意味著，2023年下半年宏觀經濟好于上半年。

最后，我們認為，3季度宏觀經濟基本面大概率好于2季度，但是2季度基數低的優勢十分明顯，因此，無法形成共振，判斷二者孰高孰低的難度較大，不能得出3季度GDP不變價當季同比一定高于4季度的判斷，也就無法得出2023年1-4季度GDP不變價當季同比逐季上行的結論。

綜上，我們認為2023年1-4季度GDP不變價當季同比大概率總體上行。

2023年經濟發展面臨的“增量”困難是出口增速與制造業投資增速下行

金融界：新年伊始，IMF總裁格奧爾基耶娃對全球經濟發出警告：今年將有三分之一經濟體陷入衰退，形勢比去年更艱難。您覺得今年我國經濟將會面臨哪些新的挑戰？

鄭后成：2022年中央經濟工作會議強調，“明年經濟發展面臨的困難挑戰很多”。從需求端看，相比2022年，2023年宏觀經濟面臨的“增量”困難與挑戰有兩個：一是2023年我國出口金額累計同比大概率進入負增長區間，且不排除全年持續負增長的可能；二是2023年我國制造業投資增速中樞大概率低于2022年，并至少在2023年上半年持續下探，且不排除全年持續下探的可能。以下我們從PPI當月同比的走勢出發進行深入分析。

我們認為，“2023年PPI當月同比大概率呈‘V’型走勢，不排除全年處于負值區間的可能”。在這一前提假定下，首先看出口金額累計同比。從歷史走勢上看，出口金額累計同比與PPI當月同比的相關系數為0.70，而出口金額累計同比與PPI累計同比的相關系數為0.66，均為中高度相關。這就意味著，2023年我國出口金額累計同比大概率呈“V”型走勢。

其次看制造業投資增速。從歷史走勢上看，一旦PPI當月同比進入負值區間，則我國制造業投資增速將持續下行；而一旦PPI當月同比進入正值區間，則我國制造業投資增速將企穩回升。如果這一歷史規律成立的話，則2023年我國制造業投資增速大概率全年持續下探。

基建投資大概率是2023年擴內需的主力，消費的基礎作用可能會受到制約

金融界：出口面臨巨大壓力，擴大內需將會是今后一段時間政策關注的重點，未來如何擴大內需？

鄭后成：2022年中央經濟工作會議指出，“要通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資”。途徑主要有三條：一是“加快實施“十四五”重大工程，加強區域間基礎設施聯通”；二是“政策性金融要加大對符合國家發展規劃重大項目的融資支持”；三是“鼓勵和吸引更多民間資本參與國家重大工程和補短板項目建設”。

可以看出，不論是政府投資、重大工程、區域間基礎設施，還是政策性金融、重大項目，均指向基建投資。可見，基建投資是2023年“投資的關鍵作用”的主力軍。從歷史經驗看，在出口增速承壓下行期間，基建投資增速均維持在較高位置，承擔逆周期調節的重任。基于以上兩點分析，我們認為2023年我國基建投資增速大概率還將維持在較高位置。

展望2023年，我國消費增速面臨兩重利多。第一，在新冠肺炎疫情的沖擊下，2022年我國消費增速較低，這就意味著2023年消費增速面臨低基數的利多。第二，在科學精準做好防控工作的背景下，雖然12月我國遭受疫情嚴重沖擊，“陽性”居家治療，但是進入2023年1月之后，社會活力重新恢復，聚集性消費與場景式消費出現反彈。綜上，2023年我國消費增速大概率高于2022年。盡管如此，2023年消費增速依舊面臨三重利空，大幅上行概率較低。第一，從CPI的角度看，2023年核心CPI、豬肉CPI以及交通工具用燃料CPI大概率難以大幅上行，至少在上半年維持低迷，這就意味著2023年CPI當月同比難以大幅上行，至少在上半年維持低迷，難以在價格角度推升消費增速。第二，雖然科學精準做好防控工作在中長期利多我國就業率，但是在出口增速持續承壓的背景下，2023年城鎮調查失業率可能還將位于較高位置，難以對消費增速形成利多。第三，在國際油價持續下探的背景下，疊加2022年同期基數位于高位，預計石油及其制品類零售額當月同比持續低迷，從結構角度對2023年消費增速形成壓力。

2023年CPI可能呈“寬底U”型，而PPI可能呈“V”型

金融界：國內防疫優化后經濟復蘇，各種需求也開始起來，您覺得今年通脹會在什么水平？

鄭后成：CPI方面，從豬肉CPI看，2023年豬肉CPI當月同比大概率維持低位。這一判斷的分析過程如下。2022年3-10月，豬肉平均批發價月度均值從3月的18.25元/公斤攀升至10月的34.54元/公斤，與之相對應，豬肉CPI當月同比從3月的-41.40%單調上升至10月的51.80%。站在2022年12月，我們認為受去年同期基數攀升的影響，2023年3-10月豬肉CPI當月同比大概率穩步下行，尤其是4-10月，這就意味著2023年4-10月豬肉平均批發價大概率穩步下行，至少難以大幅上行。在基礎上，我們有兩個推論：一是既然10月豬肉CPI當月同比不高，那么即使11-12月大幅上行，絕對讀數也不會很高；二是1-3月大概率是豬肉CPI當月同比的高點，而1月豬肉CPI當月同比與2022年12月的很接近，而2022年12月豬肉平均批發價同比的均值為29.31%。保守預測，2023年豬肉CPI當月同比最高點高于40.0%的概率較低。

從核心CPI當月同比與交通工具用燃料CPI當月同比走勢看，二者均跟隨PPI當月同比。對于PPI當月同比，我們的基本判斷是2023年6月可能是PPI當月同比的年內低點。這就意味著，2023年6月大概率也是核心CPI當月同比與交通工具用燃料CPI當月同比的年內低點。綜合看，即使下半年核心CPI當月同比與交通工具用燃料CPI當月同比上行，但是其上行幅度不會很高，因為PPI當月同比在2023年下半年大幅上行概率較低。此外，豬肉CPI當月同比在7-10月大概率還將繼續下行，對CPI當月同比形成壓制。在以上分析的基礎上，我們認為2023年CPI當月同比總體不會太高，且呈現兩頭高，中間低的“寬底U”型特征。

PPI方面，在2022年國際油價呈“倒V”型走勢的背景下，我們認為2023年國際油價大概率呈現“V”型走勢。二者疊加，我們認為2023年PPI當月同比大概率呈“V”型走勢。也就是說，在11月PPI當月同比錄得-1.30%的背景下，2023年1-6月PPI當月同比大概率持續下行，錄得深度負增長，并在6月觸底。至于2023年下半年，我們認為大概率在6月的基礎上反彈，但是反彈的力度不會太高，12月大概率依舊大概率處于負值區間。如果這一判斷成立的話，則2023年PPI當月同比大概率全年處于負值區間，類似于歷史上2012年3月至2016年8月的情況。此外，1月12日公布的PPI當月同比翹尾因素走勢總體也呈“V”型走勢，其年內低點為-2.78%，位于5月與6月。這就與我們根據國際油價走勢得出的2023年PPI當月同比大概率呈“V”型走勢的結論相印證。

看多人民幣匯率與國際金價

金融界：新年以來人民幣兌美元匯率呈現開門紅態勢，人民幣會成為2023年強勢貨幣嗎？人民銀行已經連續兩個月增持黃金，今年黃金會不會迎來反彈？

鄭后成：2023年人民幣匯率升值壓力大于貶值壓力。這一判斷的依據有以下四點。第一，從中美兩國宏觀經濟基本面看，2023年我國處于主動去庫存向被動補庫存轉化階段，而美國則處于主動去庫存階段，我國宏觀經濟基本面領先于美國。第二，從貨幣政策走勢看，在美國ISM制造業PMI持續位于榮枯線之下，以及美國長短端利差倒掛的背景下，2023年3-4季度美聯儲大概率降息，中美利差大概率收窄，利多人民幣匯率。第三，從美元指數的走勢看，美元指數處于周期的頂部區域，隨著美國宏觀經濟承壓，以及美聯儲降息，美元指數的下行是大概率事件。第四，從人民幣匯率自身周期看，當前人民幣匯率處于“811匯改”以來的第三輪周期的底部上升區間，后期繼續升值是大概率事件。

至于國際金價的走勢，從中短期看，隨著摩根大通全球制造業PMI以及美國ISM制造業PMI滑至榮枯線之下，2023年包括美國經濟在內的全球經濟將處于收縮區間，在此背景下，美聯儲大概率在2023年3-4季度降息，這將壓低美元指數以及10年期美債收益率。因此中短期內國際金價大概率繼續上行。

從中期看，包括美國經濟在內的全球經濟的運行遵循經濟周期的規律。雖然當前全球經濟下行，但是在經濟周期規律的作用下，包括美國在內的全球經濟再次上行是必然事件，美聯儲大概率在降息之后再次加息。屆時國際金價可能面臨一定壓力。

從長期看，國際金價的走勢與全球GDP同比存在較為明顯的負相關關系。1961年以來全球宏觀經濟增速中樞下移，與之相對應，國際金價中樞上移。在無明顯技術進步的背景下，全球GDP同比在長期下行是大概率事件，因此長期看，國際金價大概率繼續上行。綜上，國際金價大概率呈現中短期上行，中期承壓，長期上行的走勢，具有“波浪式前進，螺旋式上升”的特征。

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責任編輯：hnmd003

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