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穿過長河，一個量化基金經理的好公司和價值觀

2023-08-22 15:19:25來源：新浪財經  

來源：新浪基金

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(資料圖片僅供參考)

2003年年初，滬指創下多年新低，投資者信心不振。然而草蛇灰線、伏脈千里，這一年社保基金開始入市，汽車股、鋼鐵股作為五朵金花的代表展露頭角，貴州某酒企成功登陸A股，用時下熱門的話說，命運的齒輪開始轉動，很多對資本市場和公募基金行業影響深遠的事，都有了苗頭。

這一年的五月，一篇博士學位論文《我國上市公司股權融資偏好研究》完稿。論文詳細闡述了在國內證券市場制度建設尚不完備的背景下，大股東的股權融資傾向背后，潛在的種種市場問題。彼時股權分置改革尚在胎中，針對二元市場下上市公司融資成本的研究，對于規范市場、投資者保護都有著極其重要的價值。

這篇博士論文的兩個部分（《滬深證券市場上市公司配股累計異常收益研究》、《我國上市公司股權融資偏好內在動因研究》）在深交所的2002年第四屆、2003年第五屆會員單位評選中，各拿了一個二等獎。在此后二十年里，不斷地被相關領域的研究引用，在知網上下載量超過4000，作者開玩笑說，自己讀博士的學費，靠這篇論文掙回來了。

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時至今日，在中國搞股票市場投研，申萬指數往往是第一課。

策略大師凌鵬的寬體策論和行業比較系列研報，將申萬行業指數掰碎了揉開了拆解，將各行業的驅動力和驗證信號梳理，成為自上而下框架盛行年代的投研注腳。 申萬風格指數更是貫穿了A股的歷史，大小盤指數、市盈率、市凈率指數、股價指數……起承轉合之間，是每一輪牛熊切換的牽引。幫助投資者們清晰認識了不同風格表征的個股，到底在A股的市場表現如何。

風格系列指數中，申萬活躍指數就極具戲劇性，這只由市場上最活躍的100只個股構成的指數，從發布到2017年1月20日停止更新，生生的由1000點跌到了10.11，血淋淋的案例，給投資者們帶來了無限的警示和啟示。

申萬指數的緣起，是2000年申銀萬國的一位研究人員，在學習用Delphi（一種早年的程序開發工具）編寫研究用的程序計算行業指數時，發現各行業間長期差異顯著，遂提出編制系列指數的想法，得到了研究所領導和同事們的支持，促成了A股的一段佳話。

圖：2003年，提云濤參加申萬指數發布會來源：《提云濤：一些金融工程研究的記憶》

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大部分權益類基金的業績比較基準，都被設置為：滬深300指數收益率*95%+銀行活期存款利率（稅后）*5%。跑贏滬深300，被視為偏股混合型基金是否合格的重要準繩之一。

公募的局促之處在于，投資者既圖情真也圖眼波銷魂，跑贏基準只是底線要求，爆發力或是吸引眼球的關鍵；但真正從投資者利益角度出發，細水長流未必弱于驚濤駭浪，持續跑贏基準，客戶的收益可得性才更高。

即便A股以容易獲得顯著的超額收益著稱，但持續跑贏滬深300也并不是一個容易實現的目標。

從2018年到2023年，市場完成了一輪從熊市到牛市再到熊市的完整周期，權益類公募也歷經一輪數量和規模的擴張。其中每個自然年都完成超越滬深300全收益的基金，也寥若晨星，仔細統計不過五十幾只（數據來源：Wind ，截止2023年8月3日）。

其中有一只包含采用多因子模型投資策略的量化基金，用一種頗具古典意趣的方式，基本實現了對滬深300每年的小幅跑贏。一方面在持倉上可以看到對指數權重表達了相當程度的敬重，另一方面在個別重要的時代性標的上，表達了自身對質量、估值等因子的價值觀。

這只產品極低的換手率和不溫不火的走勢，貌似也注定了持有結構上，更多受到機構青睞。在每一次的定期報告里，基金經理都不厭其煩的強調：本基金認為有邏輯的量化模型可能表現更穩健，力求兼顧長期統計規律和金融邏輯來構建股票組合。

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對，大家可能猜到了。

博士論文《我國上市公司股權融資偏好研究》的作者、發起申萬指數研究立項的分析師、持續跑贏滬深300的信誠量化阿爾法的基金經理，是同一個人，中信保誠基金量化投資總監提云濤。

三段迥異的人生片段，幾乎貫穿了A股機構化發展以來的二十年。學術視角、賣方生涯、量化基金經理，不同身份的變遷下，提云濤對投資的理解愈加深刻。潛心研究和對市場的思考沉淀為穿越投資波濤的動力，而他所踐行的量化投資之路，在當下顯得有些守經據古。

在這個量化言必稱機器學習、神經網絡的時代，一個穿越長河而來的量化基金經理，堅守著“與好公司共同成長”的底層邏輯，踐行著從風險出發的產品定位。 這種帶著強烈價值觀的量化投資，在今天還奏效么？

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信誠量化阿爾法自2018年以來，已經連續五個完整自然年度跑贏滬深300指數。（產品成立日：2017年7月12日）

信誠量化阿爾法A業績數據來源：基金定期報告，滬深300數據來源 Wind，基金的過往業績不代表未來表現

不管是2018年、2022年這樣的深度單邊熊市，還是2019年、2020年這樣的核心資產牛市，信誠量化阿爾法都呈現出了較穩定的超額收益。

提云濤用了很有趣的表達：業績表現的穩定性是很重要的，投資者會感受到這個產品有一種善良的邏輯。

量化強調冰冷的數據和邏輯，善良這樣溫良的措辭，乍聽起來有些突兀，但這卻與提云濤底層投資哲學是耦合的。

“有價值觀的量化”，提云濤對這個標簽是認可的，而更往深層次去探究，或許“和好公司共同成長”是其業績歸因中，更觸達本質的關鍵。

提云濤曾提及湯姆彼得斯（Tom Peters）那本著名的《追求卓越》。上世紀八十年代日企咄咄逼人的崛起，美國企業界陷入內憂外患的自我懷疑氛圍，麥肯錫出身的湯姆彼得斯，通過對美國43家卓越企業的分析，重新梳理了美國商業走向輝煌的“精神和靈魂”。

《追求卓越》被彼得德魯克譽為經管書籍的開山之作，其中所倡導的崇尚行動、貼近客戶、自主創新等八大原則備受推崇。然而這本書的內核毫無疑問是反麥肯錫思維的，強調好公司的經營質量才是長期發展的基石。而對企業質量投資價值的追逐，始終貫穿在提云濤的投資框架里。

相當長時間里，中國資本市場草莽氣息重，“聽消息、猜政策、看動量、搏反彈”是機構和散戶的主旋律。九十年代末就見證并參與到A股里的提云濤，卻在“淤泥”里，做到了“香遠益清、亭亭凈植”。

重視基本面因子，好公司好成長，聽起來有些乏味的框架，卻是提云濤二十多年從業生涯的智慧結晶。

早年A股的量化投資從框架到細節都是一張白紙，提云濤需要從頭一針一線的設計因子。在過程中，對每個因子背后的基本面邏輯，提云濤都有了更深刻的認知。

量化擅長歸納，主觀擅長演繹，在提云濤看來，統計規律與金融邏輯是有交集的。有金融邏輯的因子表現更穩定，基金作為財富管理、資產配置的工具。業績可持續的穩定，意味著投資者不僅可以賺到市場beta的錢，也可以賺到阿爾法的錢。

在提云濤的多因子框架中，基本面因子的占比大約在七成到八成之間。既有從盈利能力、財務健康等從財務出發的推演，也有從企業治理層面的考量，最基本的邏輯還是在于股價的長期漲跌一定是盈利推動的。

在提云濤這里，因子的長期有兩方面內涵。首先因子的統計研究中，時間跨度很長期。甚至可以取到九十年代的指標作為參考，將長期因素因子化，刻錄進整個系統中，在盡力創造超額收益的同時，保持對歷史異常值的審慎態度，爭取實現對回撤的控制。將九十年代大盤的漲跌停考慮進來，在設計股指期貨方案的時候就有意識的留足頭寸，就能夠在一定程度避免極端行情中手足無措。

其次，要長期有效，這就可能避免了投資者因短期業績爆發蜂擁而至，然后又被套住的窘迫情形。曾幾何時，低價和殼的炒作風行，但提云濤相信，在健康的市場中，這不會是長期有效的邏輯，就堅定的沒有參與。他堅信的是，投資需要知道自己能做什么，更需要知道自己不能做什么，少虧也是賺。

作為中國第一代金融工程和量化投資從業者，提云濤見慣了市場的大起大落，所謂“興亡誰人定，盛衰豈無憑”，他選擇了堅實的底層邏輯：“和好公司共同成長”，作為自己投資哲學的體層信仰。

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通過量化工具，兌現“好公司好成長”傾向的阿爾法因子收益，是提云濤量化體系中進攻的一面。而量化在框架中防御的防御一側，同樣至關重要。

所謂阿爾法因子，是提供超額收益的因子，與之相對應的是風控因子，既不一定能夠貢獻收益，但是對回撤控制有很大幫助。

在提云濤的體系中，阿爾法因子和風控因子兩者并不偏廢。量化在控制風險上，規模因子和行業因子扮演著重要的角色，因子的控制，一定程度上其實就是遵守紀律。

沒有一個模型會在任何時候都表現的很好，模型的背后還是人的決策。信誠量化阿爾法股票在歷史上每一個自然年都跑贏了滬深300，但也會有好幾個月跑出的結果不理想。這個時候也會有人彷徨，考慮要不要修正模型，但市場有意思之處就在于，往往真的修正了模型，效果反而不好。

在框架成熟后，需要克制的是想要時時刻刻跟上市場的虛榮心和小聰明，好在對久經沙場的提云濤而言，一切都是從風險控制出發，甚至前置到了產品的規劃定位階段。

類似一些變化，提云濤量化的主策略衍生出了三個分支產品線：低倉位偏債混、紅利產品、滬深300增強。

低倉位偏債混合型產品線以絕對收益作為投資目標，大體上權益倉位控制在較低比例，提云濤既負責大類資產的配置比例，也掌管個股的優選，力爭做好收益的同時控制好波動。

中信保誠紅利精選成立于2019年底，在三年多的牛熊周期里攫取了40%+的凈值增長（數據來源：基金季報，數據截至：2023.6.30），電力、高速、周期、大金融的配置策略下，實現了一條高夏普的凈值曲線。提云濤說明，策略中參入了一些主觀的判斷，持有的都是現金流非常好的公司。

信誠量化阿爾法是盯住滬深300的增強型產品，配置上行業和基準的一級行業占比，通常偏離不超過一個點，市值的偏離同樣在一定范圍內。通過在有限的偏離間，對優質公司因子的可控暴露，力爭實現穩定的超額收益。

從風險出發的產品定位，又callback了上文提到的，提云濤的重要投資信仰：“投資中，知道不能做什么，比知道能做什么更加重要”。

以好企業好成長為量化的起點，到從風險控制出發的產品定位為終點，提云濤的量化體系構成了完整的閉環。

見證了太多起起落落的故事，提云濤對市場的敬畏刻在骨子里，他調侃自己的投資生涯一直處于一種“堅強活著”的狀態，這種審慎的心態，也許是他的凈值和他的職業生涯都始終保持著穩定的關鍵所在。

在A股邁向機構化、指數化的歷史進程中，提云濤一直在努力向前走。

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1997年的暑假，提云濤泡在復旦的圖書館里，開展一項彼時相當前沿的研究，試圖用神經網絡模型來研究匯率。

在那個網絡沒有那么發達，條件相對簡陋的環境里，提云濤推著學校圖書館的板車，把1972年以來的主要貨幣的月度匯率數據，推去復印，然后再自己輸入到電腦里。希望實現在時間序列上，找到可以預測匯率走勢的蛛絲馬跡。

從整理數據、寫程序、調模型、到計算驗證，提云濤一直忙到了次年的三月，然而最后的數據并不理想，樣本外預測結果甚至還不如隨機游走。

從學術目標看，等于是白忙活了七八個月。但提云濤沒有停下腳步，他從匯率決定理論出發，思考嘗試線性模型，實證結果明顯優于非線性模型，于是將兩個結果內容匯總，梳理成了碩士論文《匯率決定的資產組合平衡模型的修正及其實證研究》，效果也很不錯。

投資研究中，難免有這樣的折返跑時刻，提云濤總是能夠在摔倒后爬起來，拍拍身上的灰繼續向前。這種性格里的堅韌，成為了他前進的核心動力，市場總有新的挑戰，重要的是找到適應市場的方式。

量化投資也并不神秘，就是在一次又一次的嘗試中，逐漸探索到那條行之有效的路徑，西西弗斯永遠在上山的路中，每一次下行都是未來再次上路。

資產管理行業離錢太近，難免人心浮躁，在過去幾年里，量化憑借優異的業績，實際上正在經歷一場魅化，但在難以定性表述的邏輯面前，在回撤中也有人都行色匆匆，心里未必有底。

此時，提云濤基于“金融邏輯與統計規律交集”的方法論，顯得異類又扎實，石頭一般的立在市場中。對于整個組合而言，也許這樣的石頭，才更被需要吧？

注：提云濤1998年7月任職于大鵬證券上海分公司，擔任研究部分析師；此后歷任職于東方證券、上海申銀萬國證券研究所、平安資產、中信證券等，歷任研究所所長助理、宏觀策略部副總監、金融工程部總監量化投研部總經理、研究部金融工程總監等。2015 年 6 月加入中信保誠基金管理有限公司，擔任量化投資總監。

信誠量化阿爾法A（004716）成立于2017年7月12日，目前的業績比較基準為滬深300指數收益率*95%+銀行活期存款利率（稅后）*5%。其近五年凈值增長率/業績比較基準增長率分別為2018：-19.20%/-24.12%，2019：40.43%/34.14%，2020：45.74%/25.86%，2021：6.48%/-4.85%，2022：-17.89%/-20.58%，2023上半年：2.67%/-0.69%。截止2022.12.31，其成立以來業績/比較基 準增長率為54.41%/5.83%。基金管理人對本基金的風險等級評級為R3。2017-07-12至2019-09-11：提云濤 楊旭2019-09-12至2022-03-23：提云濤2022-03-24至今：提云濤 王穎

提云濤管理的基金列示如下：

信誠至瑞成立于2016/10/21，業績比較基準為30%×滬深300指數收益率+70%×中證綜合債指數收益率。A類近五年歷史業績/基準業績：2018-2022：-4.29%/-2.77%、17.66%/13.70%、18.28%/10.31%、6.38%/2.34%、-1.30%/-4.50%、2023上半年：1.78%/1.76%。C類近五年歷史業績/基準業績：2018-2022：-4.39%/-2.77%、17.53%/13.70%、18.16%/10.31%、6.28%/2.34%、-1.40%/-4.50%、2023上半年：1.73%/1.76%。歷任及現任基金經理：提云濤（20161021-至今）、楊立春（20200114-至今）。基金管理人對本基金風險等級評價為R3。

中信保誠紅利精選成立于2019/12/25，業績比較基準為中證紅利指數收益率*70%+中證港股通高股息投資指數收益率*10%+中證綜合債指數收益率*20%。A類歷史業績/基準業績：2020-2022：41.64%/1.23%、10.05%/9.75%、-12.35%/-2.56%，2023上半年：2.72%/3.21%。C類歷史業績/基準業績：2020-2022：41.08%/1.23%、9.62%/9.75%、-12.71%/-2.56%，2023上半年：2.51%/3/21%。提云濤自基金成立日至今擔任基金經理。基金管理人對本基金風險等級評價為R3。

信誠新旺成立于2015年06月19日，目前的業績比較基準為一年期銀行定期存款利率（稅后）+3%。其近五年凈值增長率/業績比較基準增長率分別為，A類歷史業績/基準業績：2018：-4.59%/ 4.50%，2019：15.70%/ 4.50%，2020：17.73%/ 4.51%，2021：6.40%/ 4.50%，2022：-1.67%/ 4.60%，，2023上半年：1.04%/2.23%，C類歷史業績/基準業績：2018：-4.70%/ 4.50%，2019：15.55%/ 4.50%，2020：17.64%/ 4.51%，2021：6.28%/ 4.50%，2022：-1.75%/ 4.60%，，2023上半年：0.89%/2.23%。基金管理人對本基金的風險等級評級為R3。歷任基金經理：2015-06-19至2016-11-22：楊旭2016-11-23至2020-01-13：提云濤2020-01-14至2022-04-05：提云濤 楊立春2022-04-06至2022-08-03：提云濤 楊立春 王穎2022-08-04至今：提云濤 楊立春

信誠至選A（003379）成立于2016年11月9日，目前的業績比較基準為中證綜合債指數收益率*50%+滬深300指數收益率*50%。其近五年凈值增長率/業績比較基準增長率分別為，2018：2.68%/-9.62%，2019：10.99%/19.92%，2020：17.30%/ 15.20%，2021：6.66%/0.30%，2022：-1.48%/-9.56%，2023上半年：1.82%/1.08%。基金管理人對本基金的風險等級評級為R3。歷任基金經理：2016-11-08至2020-01-13：提云濤2020-01-14至2022-04-05：提云濤 楊立春2022-04-06至2022-08-03：提云濤 楊立春 王穎2022-08-04至今：提云濤 楊立春

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責任編輯：hnmd003

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