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經濟、通脹升溫預期增強，貨幣政策逐步回歸常態——財信研究解讀2022年三季度貨幣政策執行報告

2022-11-17 16:30:16來源：券商研報精選  


(資料圖)

正文

事件：11月16日晚，中國人民銀行發布《2022年第三季度貨幣政策執行報告》（以下簡稱“報告”）。對于其中透露的重點信息，我們解讀如下：

投資要點

11月16日晚，央行發布《2022年第三季度貨幣政策執行報告》，作出全球經濟下行風險加大、國內經濟恢復基礎尚不牢固，但國內有效需求復勢頭日益明顯、未來通脹升溫潛在可能性值得高度警惕的經濟基本面判斷，預計下一階段貨幣政策穩健偏寬松總基調未變，但取向上略偏謹慎，超出市場預期，短期內貨幣大幅加碼概率減小。此外，報告對房地產定調更為積極，預計地產融資支持力度或持續偏強，報告提示未來人民幣匯率走勢或總體無憂。

一、經濟形勢：全球下行風險加大，國內有效需求恢復勢頭明顯

對于國內外經濟形勢，本次報告認為，外部方面“全球經濟下行風險加大”，要“高度警惕經濟下行壓力在全球更廣范圍蔓延風險”，較二季度報告 “全球經濟增長放緩”的表述，表現出的擔憂有所增加；內部方面繼續強調 “國內經濟恢復發展的基礎還不牢固”，但新增“有效需求恢復的勢頭日益明顯”的表述，表明央行對未來國內經濟恢復的信心較足，表述比二季度明顯更加積極（見表2）。

從外部看，經濟下行壓力在全球更廣范圍蔓延的風險，主要體現為發達經濟體通脹粘性較強，收緊貨幣政策的取向短期仍可能延續，貨幣收緊產生的累積效應可能超出預期，加之地緣政治沖突、能源短缺、通脹高企等多重因素也將繼續拖累全球經濟。此外，主要發達經濟體加息與強勢美元效應疊加，全球金融市場調整壓力加大，尤其是新興經濟體面臨的償債壓力明顯增加，全球金融市場不穩定性風險明顯上升。

從內部看，未來國內經濟恢復的動力來源，或主要有三：一是防疫政策優化調整后，可能會推動消費動能快速釋放，對鞏固和拓展經濟回穩向上態勢形成主要支撐；二是隨著一攬子穩地產政策落地顯效，加之低基數效應的影響，預計房地產投資增速有望逐步筑底回升，對經濟的拖累趨于減弱；三是隨著政策支持力度不減和經濟轉型需求的推動，預計高技術制造業、低碳智能行業等新動能領域，有望繼續發揮對經濟的強力牽引帶動作用。

二、通脹形勢：保持謹慎，高度重視未來國內通脹升溫潛在可能性

對物價形勢的判斷，央行繼續保持高度謹慎的態度，對國內外通脹的擔憂均較多。

一是對于全球通脹，報告認為全球高通脹挑戰依舊嚴峻，全球通脹浪潮短期內恐將延續。背后的邏輯在于：其一，美國房租、交通運輸、娛樂等核心通脹分項價格依然存在上漲動能，通脹粘性依然較強；其二，歐元區等其他發達經濟體尚未顯現通脹回落苗頭，一些前期通脹相對溫和的亞洲新興經濟體也出現了物價加速上行的現象；其三，報告提示簡單依賴貨幣政策平抑高通脹的有效性或有待觀察，是發達經濟體面臨的重要挑戰。

二是對于國內通脹，報告強調高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化。具體而言，央行主要擔心以下三方面因素給未來國內帶來通脹壓力：其一，疫情發生以來我國M2增速處于相對高位，若總需求進一步復蘇升溫可能會給通脹帶來滯后推動效應。如2020 -2021年我國M2年均增速為9.6%，高出同期名義GDP增速約1.8個百分點，2022年前三季度M2增速高出名義GDP增速5.6個百分點，疫后國內流動性供給充裕，可能會隨著需求的恢復滯后反映到物價上，美國疫后流動性泛濫且貨幣收緊走在市場曲線之后導致高通脹惡果，也為此作出了警示。其二，冬季豬肉采購和采暖需求旺盛、春節錯位等因素，特別是疫情防控更加精準后消費動能可能加速釋放，也可能短期加大結構性通脹壓力。其三，目前地緣政治沖突仍擾動世界能源供應，發達經濟體高通脹粘性較強，外部輸入性通脹壓力依然存在。

三、下一階段貨幣政策：寬松基調未變，但取向上略偏謹慎，短期內大幅加碼概率減小

面對全球經濟下行風險加大、國內經濟恢復基礎還不牢固，但國內有效需求復勢頭日益明顯、未來通脹升溫潛在可能性值得警惕的經濟基本面判斷，本次報告延續二季度貨幣執行報告“加大穩健貨幣政策實施力度”、“保持流動性合理充裕”等表述，表明貨幣政策穩健偏寬松總基調未變；但刪去“發揮貨幣政策總量和結構雙重功能”、“結構性貨幣政策工具做好‘加法’”等提法，取向上略偏謹慎，超出市場預期，短期內貨幣大幅加碼概率減小。

一是流動性方面，報告繼續強調綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，為做好年末經濟工作提供適宜的流動性環境。但重點提及“靈活開展公開市場操作”，穩定市場預期，把握好內、外部均衡，意味著年末熨平流動性波動或主要通過短期公開市場操作來實現，中長期總量工具的使用將更偏謹慎。8月份中旬以來，隨著一攬子穩增長政策發力顯效和國內需求的恢復，DR007利率從極低的水平持續震蕩上行，但仍處于政策利率下方（見圖1），反映出流動性總體仍充裕，往后看國內經濟恢復基礎尚不牢固，預計DR007仍在政策利率偏下方區域波動的概率更大。

二是利率方面，本次報告相關表述與二季度基本沒有太多變化，還是強調通過“著力穩定銀行負債成本，釋放貸款市場報價利率改革效能”，來達到推動綜合融資成本下降的目的，并未提及政策利率的調整。降成本主體方面，報告延續三季度貨幣政策委員會例會表述，提出要同時“推動降低企業融資和個人消費信貸成本”。三季度國內一般貸款利率、個人住房貸款利率無論是環比和同比均繼續呈回落態勢，且從回落幅度來看，個人住房貸款利率明顯更大（見圖2）。

三是結構性政策工具方面，報告強調落實存量政策為主，釋放出力度上可能會逐步收斂的信號。如本次報告刪去“結構性貨幣政策工具做好‘加法’” 表述，對于普惠小微貸款等支持工具的表述也由二季度的“加大”支持力度，轉為“落實好”。預計未來結構性貨幣政策工具將“聚焦重點、合理適度、有進有退”，部分短期支持工具到期后或不再續作，但對綠色、科技、民營小微企業等重點領域的支持有望延續（見圖3）。央行對結構性貨幣政策工具的使用更趨謹慎，一方面源于過于強調結構性貨幣政策，可能會對傳統產業產生擠出效應，會導致資源的錯配加大經濟結構扭曲，不利于整體資源配置效率的提升；另一方面，從實際運用效果看，國內部分結構性政策工具使用效果欠佳，市場需求不足，設置的額度很多并未實際使用出去（見表1）。

四、房地產：定調更為積極，支持力度或持續偏強

本次報告對于房地產市場的表述更為積極，既延續保留了二季度貨幣政策執行報告“穩妥實施房地產金融審慎管理制度，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求”等表述，還進一步新增了9月底央行三季度貨幣政策委員會例會提出的“推動保交樓專項借款加快落地使用并視需要適當加大力度，引導商業銀行提供配套融資支持”等提法。當前穩經濟、穩信貸，房地產均是繞不開的坎，隨著階段性放寬部分城市首套房貸款利率下限、下調公積金貸款利率、退還換購住房稅收、“第二支箭”提振房企融資和穩地產金融16條等一系列政策落地生效，加上前期地產銷售、投資調整幅度均已較為充分、基數偏低，預計未來房地產市場多個指標均有望逐步筑底回升（見圖4），但回升力度有待觀察，不排除若恢復不及預期，政策繼續加碼支持。

五、匯率：對未來走勢樂觀，提出保持基本穩定有堅實基礎

本次報告開辟專欄4“人民幣匯率保持基本穩定有堅實基礎”，向市場釋放較為強烈的積極信號，給市場吃下定心丸，提示未來人民幣匯率走勢或總體無憂。人民幣匯率趨穩的原因主要在于：一是基本面的支撐顯著，其中報告指出，國內經濟大盤穩定、穩中向好，這是匯率穩定最大的基本面，進一步彰顯出央行對于未來國內經濟恢復的信心較足，且與其他經濟體未來經濟下行壓力邊際加大的走勢相比，我國經濟基本面的相對優勢更為突出。同時，報告也強調了國際收支、外匯儲備等其他基本面方面，國內基礎亦較為堅實。二是政策面的支撐作用較強，本次報告新增“堅持市場在匯率形成中起決定性作用”的提法，并在“專欄4”中明確指出這有利于增強貨幣政策自主性，有利于經濟的長期發展，歷史上這一機制也經受住了多輪外部沖擊的考驗。因此，面對匯率超調，央行將充分發揮“堅持市場在人民幣匯率形成中起決定性作用”的機制優勢，并明確表態能夠有效管理市場預期，為匯率穩定提供堅實保障。

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責任編輯：hnmd003

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