索菲亞定增資本局：“踩雷”恒大1年后，大股東“骨折價”精準(zhǔn)抄底｜鈦媒體深度

2023-03-15 12:48:31來源：鈦媒體  

圖源視覺中國

3月4日，索菲亞（002572.SZ）公告了修訂后的定增募集說明書，并提請深交所受理。公司“根據(jù)相關(guān)監(jiān)管要求，并結(jié)合實際情況”下調(diào)了募資金額，總額由原來的不超過6.9億元調(diào)整為5億至6.1億元，發(fā)行價格12.80元/股不變，下調(diào)股票發(fā)行數(shù)量，由原合計不超過5400萬股調(diào)整為3906.25萬股至4794.53萬股。

這個發(fā)行價是公司近三年股價最低點的93%，以今日收盤價計算，如四千余萬股發(fā)行成功，認購者至少浮盈近50%，凈賺3億以上。


(資料圖片)

這樁好事當(dāng)然輪不到別人，發(fā)行對象只有兩個，大股東江淦鈞以及一致行動人柯建生。

并且，從2022年10月底提出增發(fā)方案至今，近半年的時間差已經(jīng)構(gòu)成了定增參與方的低成本“期權(quán)”，江老板們認為股價有利就可行權(quán)，不利也能隨時終止。

而這個看似由頭充足，實則精巧特殊的定增方案，距離索菲亞“踩雷”恒大9個億僅僅過去一年有余，牽扯其中的合理性爭議與漸進脈絡(luò)，成為剖析這個資本局的主要據(jù)點，鈦媒體APP梳理如下。

6折定增、高額分紅，大股東精準(zhǔn)抄底

低價增發(fā)、老板包圓、高額分紅，是這場定增最吸睛的關(guān)鍵詞。

3月4日的《募集說明書》顯示，此次定增定價基準(zhǔn)日2022年10月25日，即索菲亞第五屆董事會第九次會議決議公告日；發(fā)行價格12.80元/股，是定價基準(zhǔn)日前一個交易日收盤價的93.29%，該日收盤價為13.72元/股。

12.80元，這個價格是當(dāng)前股價的6折左右——公司股價1月以來突破并維持在20元以上區(qū)間，一度站上23.8元高點。

而上述基準(zhǔn)日正是索菲亞股價三年最低點，基準(zhǔn)日前的78個交易日中，公司股價腰斬式狂瀉50.11%，跌幅居同業(yè)第一，約為歐派家居、顧家家居的兩倍。

這輪被疑“刻意打壓”的快速下跌中有過一次極強勢的機構(gòu)抱團拋單：7月11日、12日龍虎榜顯示，深股通與多個機構(gòu)席位連續(xù)兩日砸盤索菲亞至一字跌停，消息面上，多稱索菲亞遭遇核心高管離職“黑天鵝”，副總經(jīng)理楊鑫當(dāng)天出走。

楊鑫彼時跳槽索菲亞工作才一年有余，其2021年5月由歐派家居加入索菲亞擔(dān)任營銷副總裁，負責(zé)索菲亞柜類定制事業(yè)部和集體公司設(shè)計中心的運營及管理工作。

而整個第三季度，大量機構(gòu)、外資資金亦減倉索菲亞。公司三季報顯示第三、第四大股東香港中央結(jié)算和摩根士丹利均大幅后撤，前者減持466萬股約0.51%的股份，兩季度累計減持超3%，后者則直接退出十大股東，而廣發(fā)基金、信達澳亞基金、浙商基金、南方基金等均大幅度減倉甚至清倉。

種種因素交織下，索菲亞定價基準(zhǔn)日前20個交易日中股價累計大跌23.52%，在董事會決議日當(dāng)天達到13.46元的近三年新低，初版增發(fā)方案借勢出爐，大股東6折抄底。

時間間隔數(shù)月的兩版方案的不同之處僅在增發(fā)數(shù)量與募資金額，總額由原來的不超過6.9億元調(diào)整為5億至6.1億元，減少約7750萬元；發(fā)行數(shù)量由原合計不超過5400萬股調(diào)整為3906.25萬股至4794.53萬股，減少605.46萬股。

增發(fā)完成后，江淦鈞以及一致行動人柯建生合計持股將上升至43.27%，兩人均持股21.64%，定增發(fā)生前二者合計持股39.91%，江淦鈞持股20.50%，柯建生持股19.41%。募集資金用途為補充流動資金及償還銀行貸款。

特殊處在于，以“融資還債”為名背后，索菲亞每年堅持的大額分紅。即使在受恒大暴雷重創(chuàng)的2021年，索菲亞凈利潤縮水9成至1.22億元，公司仍然向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利6.00元(含稅)，完成大額分紅5.44億元，這意味著其中2.17億元分入江淦鈞、柯建生二人腰包 。

2011年度至2021年，公司累計向股東派發(fā)現(xiàn)金分紅（不含股份回購）合計34.47億元，分紅募資比為153%，江、柯二人過去三年累計獲得現(xiàn)金分紅6.35億元，若實控人此次有意“對倒抄底”，靠公司三年分紅的資金就足以達成。

回顧歷史不難看見，除了精準(zhǔn)抄底，江淦鈞還有更為高妙的變現(xiàn)手法，2017-2018年其借道員工持股計劃，在股價新高附近減持套現(xiàn)近12億，因而這次抄底定增可視為“做了個大T”。

交易所數(shù)據(jù)顯示：自2017年至2018年中，索菲亞董監(jiān)高及關(guān)聯(lián)人共計減持10次，累積減持金額約12.38億元。其中實控人兼董事長江淦鈞減持3次，減持金額約12.3億元。在2017年9月15日江淦鈞通過大宗交易減持1846.85萬股，套現(xiàn)約6.31億元，減持價格34.18元，減持理由是“為支持實施公司2017年員工持股計劃之目的”，2018年其減持股份則由公司經(jīng)銷商持股計劃“華鑫國際信托有限公司-華鑫信托國鑫38號集合資金信托計劃”購入。

江淦鈞減持完畢不久，2018年下半年索菲亞股價腰斬，接盤的員工持股計劃一度浮虧超4億元，經(jīng)銷商持股計劃浮虧超2億元，直至2021年一季度才等到一次短暫的解套機會。

6億定增，10億缺口，來由與必要性之問

6億募資總額，其實還不到索菲亞2020年凈利潤的一半，關(guān)于其必要性問題，部分投資者與交易所都曾表露疑問，而公司給出的解釋顯然是有待商榷的。

索菲亞在今年2月對交易所回函論述增發(fā)的合理性時表示，公司存在資金缺口約10億元，計算方式為可自由支配的資金余額30億減去日常經(jīng)營流動資金需求、支付子公司少數(shù)股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓款等在內(nèi)的40億資金需求。

索菲亞回復(fù)深交所問詢

這個簡單的“3=1-2”引起了鈦媒體APP的注意，因為《再融資新規(guī)》落地后，一般情況下上市公司提出融資申請時，測算營運資金缺口的方法會先采用銷售額比率法，基于未來幾年的銷售收入規(guī)模來預(yù)測營運資金需求，隨后測算經(jīng)營性流動資產(chǎn)和經(jīng)營性流動負債規(guī)模，索菲亞缺失了第一步。

以下是國藥現(xiàn)代（600420.SH）2022年在定增申報稿中對營運資金缺口的測算過程。方法大致為營運資金量=預(yù)計資產(chǎn)增加－預(yù)計負債增加，其中預(yù)計資產(chǎn)增加＝銷售收入×變動資產(chǎn)占銷售百分比，預(yù)計負債增加＝銷售收入×變動負債占銷售百分比或銷售收入=預(yù)計銷售收入-目前銷售收入。

圖源：國藥現(xiàn)代公告

同年10月，合盛硅業(yè)（603260.SH）定增申報也有同樣的計算過程：

合盛硅業(yè)公告

因此索菲亞10億缺口的簡潔估算，這個數(shù)字是否貼合實際需要打個問號。

如果將銷售額比率納入計算，按索菲亞此前銷售收入的高增速，預(yù)計資產(chǎn)增加值將進一步縮減資金缺口的數(shù)值。現(xiàn)金流量表顯示，索菲亞銷售商品、提供勞務(wù)的收入連年高速增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額穩(wěn)定上升，由于最新年報尚未發(fā)布，單看2019年-2022年前三季度數(shù)據(jù)分別為6.03億、4.8億、5.27億、8.66億，“造血”能力在線。

而負債方面，索菲亞的問詢回函顯示，現(xiàn)有負債結(jié)構(gòu)以經(jīng)營性負債為主，同期公司經(jīng)營性負債占比約62.9%，進一步說明公司還有較大的負債空間。

眾所周知，面對債權(quán)融資和股權(quán)融資做選擇時，多數(shù)理性的公司會選擇成本相對較低的債權(quán)融資，而非直接做股權(quán)融資。

更何況索菲亞賬上還有接近10億的交易性金融資產(chǎn)，比行業(yè)老大歐派家居還高出3億元，占歸屬于母公司凈資產(chǎn)的16.28%，公司表示，這些都是收益波動小且風(fēng)險較低的銀行理財產(chǎn)品，不屬于財務(wù)性投資。

最近五年，索菲亞從未通過配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等證券品種募集資金，且最近一個擴建項目也是資金自籌：定增計劃披露的4個月前，2022年6月17日索菲亞發(fā)布公告，批準(zhǔn)湖北索菲亞實施索菲亞柜類項目擴產(chǎn)計劃，規(guī)劃總投入為8億元，項目資金由湖北索菲亞自籌解決。

以上種種，或許都是索菲亞在問詢后下修募資額度的原因，也是向大股東增發(fā)的必要性疑云。

存貸雙高，綁定房企生隱患

在恒大暴雷1年后，江淦鈞推出此番珍瓏棋局有何動機？細究公司過去兩年的經(jīng)營沉浮，鈦媒體APP注意到一些蹤跡。

增發(fā)方案調(diào)整公布前不久，1月底索菲亞發(fā)布業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2022年實現(xiàn)營收109.27億元至114.48億元，同比增長5%到10%；歸母凈利潤預(yù)計9.5億元至11億元，同比增長675.03%至797.41%；扣非凈利潤8.7億元至10.2億元，同比增長2646.72%至3120.30%。

數(shù)據(jù)上看，索菲亞盈利能力已經(jīng)基本恢復(fù)，但背后的債務(wù)壓力日漸凸顯。

作為“恒大家居聯(lián)盟”的一員，當(dāng)2021年索菲亞手里還捏著近10個億的恒大商票時，許家印的萬億債務(wù)危機徹底爆發(fā)，該年度索菲亞對恒大集團計提專項減值損失共計9.09億元，計提比例80%。

由此導(dǎo)致凈利潤蒸發(fā)9成的同時，索菲亞營收以24.59%的增速正式跨越百億門檻，兩者疊加，催生出索菲亞一年后的財務(wù)現(xiàn)狀：業(yè)績增長盈利回穩(wěn)，3季度合同負債10.46億元，超過2021年全年，其代價是快速堆高的長短債推動負債率攀升，帶息債務(wù)占比較兩年前翻番。

2019年-2022年三季度索菲亞短期借款分別是3.13億元、9.797億元、13.02億元、7.87億元，長期借款0.30億元、0.96億元、10.17億元、14.28億元，其中長期信用借款從2021年初的0元增長至2022年中報的10.43億元，2021年至今委托理財發(fā)生額為13.9億元、11.45億元。

同時索菲亞貨幣資金余額分別為13.4億元、25.57億元、27.1億元、20.29億元，受限貨幣資金小于一億元，形成顯著的存貸雙高。

債務(wù)規(guī)模增長主要來自流動資金貸款增加，這筆錢主要用在加碼索菲亞“大家居”戰(zhàn)略，公司今年品類擴張到9個，不斷入局新業(yè)務(wù)和賽道。如去年7月發(fā)布“索菲亞門窗”品牌入局門窗賽道；10月與陽臺品牌摩登森林合作，入局陽臺賽道；11月宣布以3.43億元收購司米廚柜剩余49%股權(quán)，推進櫥柜戰(zhàn)略布局。

另一面，恒大相關(guān)訂單的大幅減少，導(dǎo)致索菲亞與地產(chǎn)商深度捆綁的第二大渠道大宗業(yè)務(wù)渠道持續(xù)下滑，2022年上半年營收占比繼續(xù)下降4.79%，其中“索菲亞”主品牌大宗收入4.49億元，同比減少14.77%。

并且，隨著近年房地產(chǎn)爆雷潮的涌動，公司跟大宗業(yè)務(wù)掛鉤的應(yīng)收賬款持續(xù)走高，賬齡在1-2年的應(yīng)收賬款達到6.62億元，占比超過30%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，索菲亞在行業(yè)頭部中也是最高的，達43.12天，遠高于歐派家居的16.59天和尚品宅配的12.9天。

客戶集中度方面，索菲亞也是位于全行業(yè)最高梯隊。回函中公司透露，2019年至今公司前五大房地產(chǎn)、建筑業(yè)等行業(yè)客戶的應(yīng)收賬款占公司全部房地產(chǎn)、建筑業(yè)等行業(yè)客戶的應(yīng)收賬款的比重均在75%以上，五大客戶截至 2023 年 1 月 31 日的回款比例分別為 87.44%、68.63%、48.33%及 22.37%。剔除恒大集團后，公司其他四大房地產(chǎn)、建筑業(yè)等行業(yè)客戶的應(yīng)收賬款截至 2023 年 1 月 31 日的回款比例分別為 89.97%、83.34%、82.40%及 47.50%。

“除項目質(zhì)保金需要在結(jié)算后兩年才能收款外，其他賬期較長未收回的款項主要是由于某些房地產(chǎn)客戶的部分項目公司銷售情況不理想，需要總部調(diào)配額度結(jié)算，導(dǎo)致結(jié)算拖延，款項支付緩慢。”索菲亞表示。

中證鵬元指出，大宗模式主要表現(xiàn)為和房企合作，其業(yè)務(wù)實質(zhì)偏向工程施工，普遍存在墊資現(xiàn)象；大宗業(yè)務(wù)屬于批量供貨，利潤率相對較低；大宗業(yè)務(wù)一般以票據(jù)結(jié)算，商票居多，部分房企在開具商票時會給予一定額度的優(yōu)惠。

這種模式下家居企業(yè)議價能力位于弱勢，墊資屬性易于加劇索菲亞現(xiàn)金流風(fēng)險，而索菲亞的上述特征顯示，其賬款風(fēng)險敞口相對較大。

與同行上市公司相比，索菲亞的壞賬計提比例明顯偏低。公司解釋為，客戶歷史信用較好，應(yīng)收賬款賬齡一般在一年以內(nèi)，信用風(fēng)險相對較小。

但實際上，鈦媒體APP注意到索菲亞地產(chǎn)行業(yè)第五大客戶合景泰富至今回款比例僅為1.35%，這家千億房企去年以來頻發(fā)暴雷傳聞。

2022年9月2日，合景泰富曾公告將對一年內(nèi)到期的3筆美元債券交換要約，涉及當(dāng)月到期的兩筆及明年9月到期的一筆票據(jù)，以獲得喘息時機。多家國際評級機構(gòu)迅速下調(diào)合景泰富信用評級，部分媒體跟進報道稱，合景泰富員工數(shù)量已銳減三分之二。

這只是地產(chǎn)寒冬的冰山一角，在大宗業(yè)務(wù)上，索菲亞后續(xù)還可能面臨應(yīng)收賬款損失風(fēng)險。

至于恒大的欠款公司仍在追償。2月28日，索菲亞公告稱，12個月內(nèi)公司累計涉案金額7.19億，與恒大系糾紛案件涉近6億。

綜上所述，雖然索菲亞稱此次定增是為了應(yīng)對資金流動性趨緊，但這更像是一個為大股東定制的精準(zhǔn)抄底計劃，其背后是索菲亞隱情不斷的財務(wù)突變與運行壓力，從這些角度看去，公司完全有對中小股東更友好的選項。（本文首發(fā)于鈦媒體App ，作者丨黃田 ）

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