最資訊丨國(guó)海固收：“贖回潮”有哪些新變化？

2022-12-21 08:45:13來(lái)源：券商研報(bào)精選  


(資料圖片)

在“贖回潮”的最初兩周，銀行自營(yíng)拋售短債及貨基以補(bǔ)充流動(dòng)性，產(chǎn)品方為應(yīng)對(duì)贖回壓力拋售同業(yè)存單等短期券種。而在當(dāng)前，“贖回潮”持續(xù)演繹近一個(gè)月后，出現(xiàn)了兩個(gè)新變化：

第一，散戶投資者持續(xù)贖回理財(cái)，表外資金轉(zhuǎn)化為存款再次回流銀行表內(nèi)，使得表內(nèi)流動(dòng)性壓力有所緩解，銀行自營(yíng)對(duì)短端債券轉(zhuǎn)向增持。此外從近期貨幣基金對(duì)同存、短融凈買(mǎi)入量有所增加的現(xiàn)象觀察，銀行理財(cái)贖回資金也可能部分流入貨幣基金。

第二，債市中長(zhǎng)期預(yù)期邊際轉(zhuǎn)向，導(dǎo)致公募基金和銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)投資人開(kāi)始更多采取“縮久期”的防御性策略，使得拋壓由流動(dòng)性較好的同業(yè)存單等短債，更多轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期二永債和中票拋等品種。

展望未來(lái)，銀行理財(cái)破凈率持續(xù)創(chuàng)新高，散戶贖回意愿維持高位，預(yù)計(jì)未來(lái)贖回行為仍將持續(xù)。而從封閉式理財(cái)產(chǎn)品的到期數(shù)量看，未來(lái)半年中，2020年12月最后一周、2023年1月中旬、2023年3月最后一周為3個(gè)到期高峰窗口。

通過(guò)復(fù)盤(pán)理財(cái)在2022年3月“贖回潮”時(shí)的現(xiàn)券凈買(mǎi)入量情況和信用利差變動(dòng)情況，預(yù)計(jì)二永債的拋壓或?qū)⒃诶碡?cái)?shù)狡跀?shù)量達(dá)到高峰之后，也即2022年12月27日當(dāng)周、2023年1月17日當(dāng)周、2023年3月28日當(dāng)周之后，出現(xiàn)階段性緩解。

在債市機(jī)會(huì)方面：①防疫政策持續(xù)優(yōu)化導(dǎo)致資金面或?qū)⒗^續(xù)寬松，疊加商業(yè)銀行對(duì)短債的配置需求將在跨年后重新入場(chǎng)，關(guān)注短端杠桿套息的機(jī)會(huì)；②表內(nèi)資金回流穩(wěn)定銀行負(fù)債端，利好自營(yíng)主力持倉(cāng)的利率債品種，疫情高峰期中長(zhǎng)端利率債可逢高布局，參與波段交易。

風(fēng)險(xiǎn)提示：“新冠”疫情超預(yù)期、中國(guó)央行貨幣政策超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期、通脹超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)，相關(guān)資料僅供參考。

12月以來(lái)債市利率仍有所上行，投資者自11月中旬開(kāi)始的，對(duì)于銀行理財(cái)與公募基金固收類產(chǎn)品的贖回現(xiàn)象仍在持續(xù)，贖回壓力仍存。

在“贖回潮”持續(xù)演繹近一個(gè)月后，當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資行為有何變化？后續(xù)債市還有哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)？對(duì)此，我們?cè)噲D進(jìn)行復(fù)盤(pán)與展望：

1、當(dāng)下“贖回潮”的兩個(gè)新變化

在11月份最初兩周，銀行自營(yíng)拋售短債及貨基以補(bǔ)充流動(dòng)性。在11月20日?qǐng)?bào)告《贖回潮的“危”與“機(jī)”》中，我們?cè)治鲞^(guò)，由于債市利空因素增多，銀行自營(yíng)選擇贖回產(chǎn)品、及時(shí)止盈。疊加流動(dòng)性收緊與同業(yè)存單利率上行后，商業(yè)銀行負(fù)債成本抬升。因此，為了獲取流動(dòng)性，銀行自營(yíng)開(kāi)始拋售短債及貨基，導(dǎo)致產(chǎn)品方為應(yīng)對(duì)贖回壓力拋售同業(yè)存單等短期券種。

目前，本輪“贖回潮”在持續(xù)演繹近一個(gè)月后，出現(xiàn)了兩個(gè)新變化：

第一，銀行表外資金回流表內(nèi)，金市對(duì)短債轉(zhuǎn)向增持。當(dāng)前散戶投資者持續(xù)贖回理財(cái)，表外資金轉(zhuǎn)化為存款再次回流銀行表內(nèi)，使得表內(nèi)流動(dòng)性壓力有所緩解，銀行自營(yíng)對(duì)短端債券轉(zhuǎn)向增持。此外從貨幣基金對(duì)同存、短融凈買(mǎi)入量有所增加的現(xiàn)象觀察，銀行理財(cái)贖回資金也可能部分流入貨幣基金。

第二，公募基金和銀行理財(cái)投資端降久期，拋壓向中長(zhǎng)期二永債、中票等品種遷移。相比于銀行自營(yíng)，純債公募、固收類理財(cái)持有商業(yè)銀行二永債及中票占比更高、但流動(dòng)性略差。由于債市中長(zhǎng)期預(yù)期的邊際轉(zhuǎn)向，導(dǎo)致公募基金和銀行理財(cái)投資端等機(jī)構(gòu)投資人開(kāi)始更多采取“縮久期、降杠桿”的防御性策略，使得拋壓由流動(dòng)性較好的同業(yè)存單等短債，更多轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期二永債和中票等品種。

2、后續(xù)贖回壓力幾何？

銀行理財(cái)破凈率創(chuàng)新高，散戶贖回意愿仍較強(qiáng)。投資固收類產(chǎn)品的散戶投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好通常較低，較難接受產(chǎn)品收益率不達(dá)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)乃至“破凈”。同時(shí)，相比于銀行自營(yíng)資金動(dòng)作較快，散戶投資者的贖回周期相對(duì)更長(zhǎng)。目前，受到債市大幅波動(dòng)的影響，理財(cái)破凈率已提升至接近20%，遠(yuǎn)超今年3月“贖回潮”時(shí)的水平，預(yù)計(jì)短期內(nèi)散戶贖回行為仍將持續(xù)。

近期理財(cái)贖回壓力還將如何變化？梳理未來(lái)半年封閉式銀行理財(cái)產(chǎn)品的到期數(shù)量，可以觀察到3個(gè)到期高峰窗口：（1）2022年12月的最后一周，將有428只封閉式產(chǎn)品到期；（2）2023年1月中旬，將有417只封閉式產(chǎn)品到期；（3）2023年3月的最后一周，將有459只封閉式產(chǎn)品到期。

面對(duì)未來(lái)一個(gè)季度內(nèi)仍可能出現(xiàn)的到期高峰，銀行理財(cái)主力持倉(cāng)的二永債和中票拋壓將于何時(shí)緩解？復(fù)盤(pán)2022年3月的“贖回潮”，我們可以看出：

（1）從現(xiàn)券凈買(mǎi)入量的角度看，銀行理財(cái)對(duì)于同業(yè)存單和二永債的賣出操作基本結(jié)束于到期高峰當(dāng)周，對(duì)中票的交易則與“贖回潮”沒(méi)有特別的明顯關(guān)系。

（2）此外，二永債信用利差的表現(xiàn)也與投資端的賣出節(jié)奏相一致。自2022年3月27日左右開(kāi)始，隨著理財(cái)對(duì)二永債的凈買(mǎi)入規(guī)模逐步恢復(fù)，二永債的信用利差進(jìn)入下行階段。4月中旬利差的再度抬升則主要受券商大幅賣出的影響。

同時(shí)，雖然銀行理財(cái)持續(xù)凈賣出同業(yè)存單，但投資者的資金回流存款、貨幣基金等產(chǎn)品，導(dǎo)致銀行自營(yíng)、貨幣基金等資金流入方對(duì)同業(yè)存單的配置需求持續(xù)增加，因此信用利差沒(méi)有出現(xiàn)明顯上行，“理財(cái)贖回潮”導(dǎo)致的波動(dòng)主要體現(xiàn)在二永債上。

因此，類比銀行理財(cái)2022年3月在投資端的賣出操作，預(yù)計(jì)在這三個(gè)到期高峰的窗口中，二永債的拋壓或?qū)⒃诶碡?cái)?shù)狡跀?shù)量達(dá)到高峰之后，也即2022年12月27日當(dāng)周、2023年1月17日當(dāng)周、2023年3月28日當(dāng)周之后，出現(xiàn)階段性緩解。

3、債市機(jī)會(huì)在哪里？

3.1、短端杠桿套息

隨著各地防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整，全國(guó)疫情或?qū)⒊霈F(xiàn)快速擴(kuò)散，為應(yīng)對(duì)疫情的潛在影響，近期資金面有望繼續(xù)寬松，對(duì)短久期品種提供利好。目前，在防疫政策優(yōu)化調(diào)整的背景下，各地相關(guān)指導(dǎo)文件陸續(xù)出臺(tái)，政策重心由防控感染轉(zhuǎn)移到醫(yī)療救治，疫情高峰或?qū)⒓铀俚絹?lái)，促使央行釋放流動(dòng)性，近期資金面有望繼續(xù)寬松。

跨年后，商業(yè)銀行對(duì)短債的季節(jié)性拋售壓力進(jìn)一步緩解，配置需求重新入場(chǎng)。商業(yè)銀行對(duì)貨幣市場(chǎng)工具（同業(yè)存單、短融等）的配置需求與流動(dòng)性密切相關(guān)，在流動(dòng)性寬松時(shí)配置力量上升，在流動(dòng)性緊張時(shí)拋壓增大?？缒旰螅虡I(yè)銀行的季節(jié)性流動(dòng)性緊張現(xiàn)象將有所緩解，對(duì)短債的配置需求將重新入場(chǎng)。

3.2、中長(zhǎng)端利率債高位布局

11月份M2同比增長(zhǎng)12.4%超出市場(chǎng)預(yù)期，與此同時(shí)信貸增速卻有所回落，反映出本次M2的上行并非由“信貸派生存款”效應(yīng)引發(fā)，而是由11月中旬理財(cái)“贖回潮”開(kāi)始之后，表外資金回流表內(nèi)推動(dòng)的。

相比于理財(cái)產(chǎn)品，銀行自營(yíng)主力配置利率債品種（風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低），特別是偏好國(guó)債與地方債（有免稅優(yōu)勢(shì)）。因此對(duì)中長(zhǎng)久期利率債而言，來(lái)自銀行自營(yíng)端的配置力量將對(duì)沖利率上行壓力，并提供階段性博弈波段的空間。

因此我們認(rèn)為，在未來(lái)一個(gè)季度疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)仍存，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“強(qiáng)預(yù)期”與“弱現(xiàn)實(shí)”的格局沒(méi)有明顯改變之前，長(zhǎng)端利率將處于震蕩態(tài)勢(shì)，中長(zhǎng)端利率債適宜逢高布局、參與波段交易。

風(fēng)險(xiǎn)提示：“新冠”疫情超預(yù)期、中國(guó)央行貨幣政策超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期、通脹超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)，相關(guān)資料僅供參考。

證券研究報(bào)告《“贖回潮”有哪些新變化？》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年12月20日

發(fā)布機(jī)構(gòu)：國(guó)海證券(行情000750,診股)股份有限公司

本報(bào)告分析師：靳毅 呂劍宇

關(guān)鍵詞：

責(zé)任編輯：hnmd003

相關(guān)閱讀

推薦閱讀