首頁 > 要聞 > 正文

長城宏觀：市場預(yù)期日本或?qū)l(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)

2022-11-04 15:54:35來源：券商研報精選  


(相關(guān)資料圖)

核心觀點(diǎn)

近期，美元兌日元接近突破150大關(guān)。11月1日，日本財政大臣鈴木俊一表示“相信政府干預(yù)匯市的舉措已經(jīng)取得了一定效果，日本政府不能容忍投機(jī)者造成的日元劇烈波動”。日本正通過市場干預(yù)試圖守住日元。回顧今年以來，日元大幅貶值。6月之前，日本財政大臣和央行行長在匯率上具有不同意見，財政大臣已經(jīng)開始著手干預(yù)了，而央行行長卻認(rèn)為匯率已經(jīng)穩(wěn)定了。9月，日本政府已經(jīng)達(dá)成共識，迫不及待地干預(yù)匯市。日本外匯儲備消耗較快，如果日本央行得不到外界援助，下一步可能會大幅拋售其持有的美元國債來籌資，或?qū)⑦M(jìn)一步導(dǎo)致美國利率的上升。

日本通過維持低利率也無法提高其低迷的工資增速，背后反映的是經(jīng)濟(jì)基本面的下滑。首先就是日本人口正處于下降趨勢，同時老齡化問題嚴(yán)重，導(dǎo)致需求不足；其次是研發(fā)投入減少，技術(shù)積累不夠，導(dǎo)致跟不上全球產(chǎn)業(yè)升級。這種情況之下，希望只是通過央行的持續(xù)“放水”來刺激經(jīng)濟(jì)，也只能是作繭自縛，事與愿違。如果日元繼續(xù)貶值，長期投資者或?qū)⒓娂娞与x日本。

日本央行、OECD和IMF都低估了日本在2023年可能遇到的困難形勢。首先，日本政府一直在借新還舊維系經(jīng)濟(jì)，如果明年在利率走高的環(huán)境下加大政府支出，必然會加大財政虧空。其次，日本的貿(mào)易條件持續(xù)惡化，貿(mào)易逆差正在加速擴(kuò)大，造成國內(nèi)需求不足。再者，美國還將繼續(xù)緊縮，而日本維持寬松，美日之間的利差可以存續(xù)較長時間，日元還有更長的貶值道路。最后，由于日本央行堅(jiān)持把國債利率維持在0%上，國際投資者就可以借上十年期的零利率日元，再換成美元存在美國銀行，天然賺取4%以上的收益，同時再享受后來者推動日元貶值帶來的匯兌利得。這是一次難得的投機(jī)盛宴。

1

日元在150大關(guān)的攻守戰(zhàn)

11月2日，美聯(lián)儲如期加息75BP，這是當(dāng)日市場最重要的關(guān)注點(diǎn)，但投資者同時也在關(guān)注亞洲的一個島國——日本。美元兌日元是否會突破150大關(guān)？11月1日日本財政大臣鈴木俊一在國會表示：他相信政府干預(yù)匯市的舉措已經(jīng)取得了一定效果。這一舉措指的就是其在10月18日內(nèi)閣會議后的新聞發(fā)布會上所重申的將美元兌日元跌至149日元的觀點(diǎn)——或者說守住150大關(guān)的政府干預(yù)。他還重申，日本政府不能容忍投機(jī)者造成的日元劇烈波動。

我們在4月8日的專題報告《近期日元為何快速貶值？》中認(rèn)為，從俄烏沖突爆發(fā)之后日元就開始快速貶值，這一趨勢“未來半年或許有所反彈，但長期貶值趨勢已經(jīng)形成”。但未曾想一直持續(xù)快速貶值到現(xiàn)在，美元兌日元已經(jīng)貶值到150大關(guān)。我們觀察一下日元貶值期間日本官員的態(tài)度：

4月18日，鈴木俊一表示： “日元貶值速度較快，鑒于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，日元走弱具有強(qiáng)勁的負(fù)面影響?！?4月22日，日本央行行長黑田東彥在紐約哥倫比亞大學(xué)發(fā)表演講時表示： “即使日元貶值，日本央行也必須繼續(xù)‘積極’寬松。” 從當(dāng)時的表態(tài)可以看出，財政大臣和央行行長在匯率上具有明顯的不同意見。

5月10日，鈴木俊一稱： “在七國集團(tuán)達(dá)成貨幣協(xié)議后，日本政府將對匯率作出適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)，同時與我們和其他貨幣當(dāng)局保持密切溝通?！?5月30日，黑田東彥在國會表示 ：“日本央行將通過持續(xù)寬松的貨幣政策來支持經(jīng)濟(jì)。匯率受到多種因素影響，日元的快速貶值不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，當(dāng)下日元走勢已相對穩(wěn)定?！?STRONG>可以看出財政大臣已經(jīng)開始著手干預(yù)了，而央行行長卻認(rèn)為匯率已經(jīng)穩(wěn)定了。

最終6月13日，黑田東彥在參院決算委員會上承認(rèn) ：“（匯率急速貶值）會加劇前景的不確定性、導(dǎo)致企業(yè)難以制定業(yè)務(wù)計劃等，給經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響?！?但其仍然認(rèn)為 “為了實(shí)現(xiàn)工資真正上漲，需要通過繼續(xù)堅(jiān)持貨幣寬松來切實(shí)支撐經(jīng)濟(jì)。” 可以看出此時央行仍然不愿意干預(yù)匯市。

直到9月14日，日本央行才開始干預(yù)日元，宣稱對匯率進(jìn)行“檢查”，此時美元兌日元已經(jīng)到了145大關(guān)。9月22日，日本央行首次進(jìn)行了干預(yù)，美元兌日元升值了接近1.2%。隨后在9月26日黑田東彥承認(rèn)進(jìn)行了干預(yù)，鈴木俊一當(dāng)天也表示：“日本政府對日元匯率單邊快速下跌‘嚴(yán)重關(guān)切’，將在必要時采取進(jìn)一步行動。”此時的日本政府已經(jīng)達(dá)成共識，而且干預(yù)匯市已經(jīng)迫不及待。

從10月31日日本財務(wù)省公布的數(shù)據(jù)可以看出，9月份日本政府共耗資2.8382萬億日元，10月份共耗資6.3499萬億日元。在這種巨量干預(yù)下，目前美元兌日元暫且守在了150大關(guān)。

在貶值初期，黑田東彥希望通過“保利率、棄匯率”達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)增長和工資上漲的效果。而到了末期，資本流出加劇，外匯儲備大幅下降——今年以來日本可兌換外幣的外匯儲備已經(jīng)下降了1575億美元，相當(dāng)于年初的12.32%——可能使經(jīng)濟(jì)大幅減速。隨著能源價格的高漲和逆全球化的推進(jìn)，日本的貿(mào)易逆差已經(jīng)擴(kuò)大到每月100-200億美元。如果外匯儲備不再下降，靜態(tài)估算外匯儲備可以覆蓋貿(mào)易逆差76個月，但如果外匯儲備繼續(xù)按每個月500億美元的流出，那么20個月后外匯儲備就會處于極度危險狀態(tài)，22個月后可能就消耗殆盡。

今年3月24日——也就是日元剛剛貶值的時候，日本央行與美聯(lián)儲達(dá)成893億美元的貨幣互換便利協(xié)議，做了一定的提前準(zhǔn)備。但接近900億美元的規(guī)模不足以應(yīng)對當(dāng)前兩個月的外匯流出速度。再過幾天11月15日至16日是G20峰會，其中全球美元流動性收緊是一個重要話題，屆時是否會出臺聯(lián)合干預(yù)市場的舉措還未可知。但如果日本央行得不到外界援助，下一步可能會大幅拋售其持有的美元國債來籌資，或?qū)⑦M(jìn)一步導(dǎo)致美國利率的上升。

2

日元貶值背后的內(nèi)外平衡

我們在《近期日元為何快速貶值？》中已經(jīng)詳細(xì)分析了日元貶值的原因。但并未預(yù)判日元貶值的結(jié)果，想必日本政府也沒有做好相應(yīng)準(zhǔn)備。由于日本實(shí)施收益率曲線控制（YCC）政策，將10年期日本國債收益率限制在0%左右，并提供無限量購買日本國債，維持收益率上限在0.25%。那么一旦美債收益率不斷攀升，而日本國債收益率保持不動，兩者差距進(jìn)一步擴(kuò)大，成為驅(qū)動日元走勢的關(guān)鍵因素。

11月1日，財務(wù)大臣鈴木俊一表示日本財務(wù)省試圖通過干預(yù)來抑制過度的外匯波動，而日本央行實(shí)施貨幣寬松政策，以通過工資增長實(shí)現(xiàn)可持續(xù)通脹。貨幣政策和干預(yù)有著不同的目標(biāo)，但日本央行與日本財務(wù)省的政策并不矛盾。這反映日本政府希望能夠達(dá)成內(nèi)外部平衡：也即是實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡。

自從90年代土地泡沫破裂之后日本一直深受通縮的困擾，也是國債利率最早降至零的國家。這次通過維持低利率來刺激國內(nèi)需求，以達(dá)成工資的持續(xù)增長來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長的愿望，最后演化成一場貨幣危機(jī)。 這和上個月我們分析英國發(fā)生的養(yǎng)老金危機(jī)較為相似。如果說美國正處于嚴(yán)重的通貨膨脹，日本就處于另一種嚴(yán)重的通貨緊縮。由于匯率快速貶值，外國貿(mào)易商不會購買日本商品，因?yàn)檫@預(yù)示著下個月可能更便宜。這如同去年11月美國出現(xiàn)的消費(fèi)極熱狀態(tài)——雖然物價在上漲，但消費(fèi)增速更快，因?yàn)榇藭r不買下個月會更貴，這就是預(yù)期的力量。

而美國通過不斷加息都無法打壓下高增的工資增速，日本通過維持低利率也無法提高其低迷的工資增速，背后反映的是美日兩國經(jīng)濟(jì)基本面不同。我們在《近期日元為何快速貶值？》中已經(jīng)做過分析，首先就是日本人口正處于下降趨勢，同時老齡化問題嚴(yán)重，導(dǎo)致需求不足；其次是研發(fā)投入減少，技術(shù)積累不夠，導(dǎo)致跟不上全球產(chǎn)業(yè)升級。

這種情況之下，希望只是通過央行的持續(xù)“放水”來刺激經(jīng)濟(jì)，也只能是作繭自縛，事與愿違。由于日本潛在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，國際競爭力大幅下降，政府償付能力減弱，日元背后的錨也在持續(xù)縮水?，F(xiàn)在美元兌日元已經(jīng)貶回到1991年土地市場泡沫破裂時的水平，如果繼續(xù)貶下去，可能會回到1985年“廣場協(xié)議”時的水平。日本四十年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展累積成果大幅縮水，長期投資者正紛紛逃離日本。

3

市場在等待日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)

日本財務(wù)大臣鈴木俊一曾表示，日本正與投機(jī)者進(jìn)行堅(jiān)決對抗，不會容忍日元過度波動。但國際投資者認(rèn)為一方面日本經(jīng)濟(jì)可能會發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，另一方面美元升值趨勢還有較長的路，做空日元仍是有利可圖。

OECD預(yù)計日本明年GDP增速還能繼續(xù)保持較高增長，為1.83%，IMF預(yù)計明年GDP增速小幅下滑至1.61%，10月28日日本央行自己預(yù)測的明年GDP增速為1.9% 。這些都顯然低估了日本明年可能遇到的困難形勢。

首先，我們要看到2000年以來日本經(jīng)濟(jì)的增長主要靠政府消費(fèi)。我們在之前的多篇報告里提過，在日本經(jīng)濟(jì)中，政府是唯一繼續(xù)增加的借款人和消費(fèi)者，國債利率也到2015年時降至0%以下。對于負(fù)利率的國家來說，資本外流壓力始終存在。在資本自由流動的國際市場下，資金更喜歡去正利率的國家。

日本政府杠桿率在200%以上的時候，國債利率就已經(jīng)降至0%以下，達(dá)到了極致?，F(xiàn)在因疫情沖擊，政府杠桿率繼續(xù)攀升至230%以上，國債利率反而出現(xiàn)了回升，目前達(dá)到了0.26%。這反映了因通脹上升和政府信用下降造成的政府融資成本在不斷上升。根據(jù)過去二十年的利息支出占GDP的比重一直高于GDP增速的狀況，可以看出日本政府一直在借新還舊維系經(jīng)濟(jì)。如果明年在利率走高的環(huán)境下加大政府支出，必然會加大財政虧空，經(jīng)濟(jì)不增反降。

其次，日本的貿(mào)易條件持續(xù)惡化，貿(mào)易逆差正在加速擴(kuò)大，造成國內(nèi)需求不足。我們以前也提到，由于日本的產(chǎn)業(yè)升級較慢，勞動生產(chǎn)率提高速度慢于原材料價格上升的速度，造成日本的出口競爭力下降。日本是出口型國家，如果貿(mào)易逆差在擴(kuò)大，必然會導(dǎo)致國內(nèi)制造業(yè)的萎縮和居民消費(fèi)的下降，這也是市場對明年日本經(jīng)濟(jì)悲觀的主要原因。再疊加歐美經(jīng)濟(jì)因政策超調(diào)造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)，日本也難以避免，市場在賭這一危機(jī)的爆發(fā)。

再者，我們在分析美國的報告中多次提到，美聯(lián)儲至少要將利率上調(diào)至4.75-5.00%——甚至以上才可能會促使通脹拐頭向下。截至到昨日基準(zhǔn)利率已經(jīng)達(dá)到3.75-4.00%的水平，但美國通脹和工資增速都沒出現(xiàn)明顯回落，勞動力市場依然過熱。在會議聲明中，市場投資者已經(jīng)嗅出美聯(lián)儲準(zhǔn)備拉長收緊的時間來平緩經(jīng)濟(jì)下行的速度。這對日元投資者來說，意味著美日之間的利差可以存續(xù)較長時間，日元還有更長的貶值道路。當(dāng)然我們認(rèn)為美聯(lián)儲最終的結(jié)果會是繼續(xù)大幅加息促使通脹拐頭。

最后，日本成了美國的對手盤，由于日本央行堅(jiān)持把國債利率維持在0%上，國際投資者就可以借上十年期的零利率日元，再換成美元存在美國銀行，天然賺取4%以上的收益，同時再享受后來者推動日元貶值帶來的匯兌利得。這是一次難得的投機(jī)盛宴。

我們認(rèn)為，為了防止這一極差的結(jié)果，日本政府應(yīng)該在“蒙代爾不可能三角”中尋找辦法，盡快實(shí)施資本管制措施。同時加大鼓勵移民政策，未來的國際競爭是人才的競爭，如何管理含本國人民在內(nèi)的國際人民才是政府長遠(yuǎn)考慮的戰(zhàn)略。

風(fēng)險提示

國際局勢惡化、日元繼續(xù)貶值、美聯(lián)儲加息超預(yù)期、美債利率加速上行。

證券研究報告：

《市場在賭日本經(jīng)濟(jì)崩盤 ——海外宏觀經(jīng)濟(jì)專題報告》

對外發(fā)布時間：

2022年11月04日

關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)危機(jī)

責(zé)任編輯：hnmd003

相關(guān)閱讀

推薦閱讀