首頁 > 要聞 > 正文

招商宏觀12月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評：社融接近觸底，企業(yè)部門中長期貸款增速持續(xù)回升

2023-01-11 08:33:14來源：券商研報(bào)精選  


(資料圖片僅供參考)

文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

1月10日，央行發(fā)布2022年12月金融數(shù)據(jù)。社融增量1.31萬億元，比上年同期少增1.06萬億元。社融存量同比增長9.6%，前值10%。在金融數(shù)據(jù)整體有所回落的情況下，我們前期提示投資者關(guān)注的企業(yè)中長期貸款增速出現(xiàn)了持續(xù)回升的態(tài)勢。

社融新增規(guī)模、增速均有所下降，寬信用需降息破局。從目前情況來看，以政策性銀行為抓手的基建融資需求疊加結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，對社融增速，甚至是企業(yè)部門信貸結(jié)構(gòu)的改善都起到了關(guān)鍵的作用。但是，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生信用需求仍有待進(jìn)一步恢復(fù)，尤其是居民部門的購房需求對信貸數(shù)據(jù)拖累明顯。居民可支配收入增速低于房貸利率令居民持有貸款意愿下降，唯有降息才能在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)該局面。

信貸結(jié)構(gòu)中的亮點(diǎn)：企業(yè)部門中長期貸款增速持續(xù)回升。中長期貸款增量，作為反映各主體真實(shí)融資需求的指標(biāo)，一直是市場參與者最關(guān)心的數(shù)據(jù)之一。在2022年9月的點(diǎn)評中，我們提到企業(yè)中長期貸款增速拐點(diǎn)已至的觀點(diǎn)，本月其增速進(jìn)一步上行至14.7%左右的水平。在政策的支持下，該趨勢有望持續(xù)，從歷史上看其回升對于權(quán)益市場的表現(xiàn)有一定的領(lǐng)先性。在過去3輪企業(yè)中長期貸款拐點(diǎn)亦來自于政策引導(dǎo)：2014 年房地產(chǎn)開發(fā)、建筑；2017年城投、基建、制造業(yè)（新型制造業(yè)）；2020基建、制造業(yè)（綠色轉(zhuǎn)型）。

M2同比增速回落，該趨勢或在2023年延續(xù)。按照2020年的經(jīng)驗(yàn)來看，在資金市場流動(dòng)性回歸中性前，M2或?qū)⒕S持上行趨勢。在年度展望中，我們判斷資金市場流動(dòng)性將在2023年回歸中性，在這個(gè)背景下，M2增速將向社融增速靠攏。

政策近期在社融增速當(dāng)前的三個(gè)支點(diǎn)（結(jié)構(gòu)性工具、政策性銀行及地產(chǎn)融資需求）方面持續(xù)發(fā)力。在1月10日召開的信貸工作會(huì)議中，除了進(jìn)一步明確結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用以及政策性銀行發(fā)力外，人民銀行也再次明確了對于房地產(chǎn)行業(yè)的融資支持。最近政策開始從表內(nèi)、表外各類融資渠道對房企融資予以積極支持。解鈴還須系鈴人，預(yù)計(jì)此次政策將產(chǎn)生積極效果，有助于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展回歸正反饋。向后看，疫情“第一波沖擊”逐步過去，地產(chǎn)鏈和消費(fèi)相關(guān)融資的修復(fù)態(tài)勢較為確定，年初信貸大概率實(shí)現(xiàn)較為旺盛的開門紅。

降息+結(jié)構(gòu)性政策工具將成為中國式QE主要特征。考慮到財(cái)政收支緊平衡的制約，2023年貨幣政策或?qū)ⅰ敖影簟必?cái)政，發(fā)揮更加重要的作用。降息+結(jié)構(gòu)性政策工具將成為中國式QE的主要特征，并對消費(fèi)、地產(chǎn)等領(lǐng)域帶來提振。目前來看，當(dāng)前政策的邏輯依然是引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸成本進(jìn)一步下行。那么，央行或需要首先幫助商業(yè)銀行降低負(fù)債端成本。從貨幣政策工具上來看，降息是最直接的手段。從節(jié)奏上來看，一季度降息的概率較大。

正文

2023年1月10日，央行發(fā)布2022年12月金融數(shù)據(jù)。12月份，社會(huì)融資規(guī)模增量為1.31萬億元，比上年同期少增1.06萬億元。截止12月末，社會(huì)融資規(guī)模存量為344.21萬億元，同比增長9.6%。同期廣義貨幣（M2）余額266.43萬億元，同比增長11.8%，較上月末低0.6%，較上年同期高2.8%；狹義貨幣（M1）余額67.17萬 億元，同比增長約3.7%，增速比上月末低0.9%，較上年同期高0.2%；流通中貨幣（M0）余額10.47萬億元，同比增長15.3%。

一、金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評

我們在之前的數(shù)據(jù)點(diǎn)評中曾提到，政府的直接參與（政府債券發(fā)行）與引導(dǎo)（如：政策性開發(fā)性金融工具及各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具）一直在2021年10月開始的社融增速上行中發(fā)揮著支撐作用。由于8月前2022年專項(xiàng)債已接近發(fā)行完畢，所以政府債券這一本輪推動(dòng)社融增速上行的因素從2022年8月開始變成對社融增速的拖累。在這種情況下，穩(wěn)定社融增速需要額外的政策支持。在此前的點(diǎn)評中，我們認(rèn)為未來一段時(shí)間社融增速存在三個(gè)重要的支點(diǎn)，分別是央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、政策性銀行以及政策支持下的房地產(chǎn)信用需求。從目前情況來看，以政策性銀行為抓手的基建融資需求擴(kuò)張明顯，對社融增速，甚至是企業(yè)部門信貸結(jié)構(gòu)的改善都起到了關(guān)鍵的作用。但是，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生信用需求仍有待進(jìn)一步恢復(fù)，尤其是居民部門的購房需求對信貸數(shù)據(jù)拖累明顯。12月社融數(shù)據(jù)出現(xiàn)了同比少增約1.06萬億元的情況，社融增速回落至9.6%，與我們在12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測報(bào)告《晦暗若明》中的預(yù)測接近。在數(shù)據(jù)公布的當(dāng)天，人民銀行與銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開主要銀行信貸工作座談會(huì)，研究部署落實(shí)金融支持穩(wěn)增長有關(guān)工作。從會(huì)議內(nèi)容來看，未來一段時(shí)間結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以及政策性銀行依然會(huì)是推動(dòng)信貸平穩(wěn)增長的重要助力。此外，對于房地產(chǎn)相關(guān)融資，提出了在“房住不炒”的大前提下，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃，開展“資產(chǎn)激活”“負(fù)債接續(xù)”“權(quán)益補(bǔ)充”“預(yù)期提升”四項(xiàng)行動(dòng)，綜合施策改善優(yōu)質(zhì)房企經(jīng)營性和融資性現(xiàn)金流，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間。我們認(rèn)為房地產(chǎn)相關(guān)融資也有望在2023年持續(xù)回暖。

（一）社融同比增速回落至9.6%

分項(xiàng)來看，政府債券與企業(yè)債券融資部分是12月社融數(shù)據(jù)的拖累項(xiàng)。其中，政府債券12月新增融資規(guī)模同比少增約9000億元，是重要的社融拖累項(xiàng)。當(dāng)然，其原因是2022年財(cái)政提前發(fā)力與2021年財(cái)政后置發(fā)力的節(jié)奏差。政府債券近幾個(gè)月對于社融數(shù)據(jù)的拖累效應(yīng)將隨著2023年的開始明顯減弱。人民幣貸款的多增則反映了11月信貸工作座談會(huì)的推動(dòng)，也延續(xù)了2022年特點(diǎn)，即當(dāng)監(jiān)管部門明確銀行投放的月份，當(dāng)月的新增信貸會(huì)明顯放量。這種現(xiàn)象本質(zhì)還是反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)自發(fā)的信用需求有待進(jìn)一步回升。2022年以來，疫情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)一步顯現(xiàn)，疊加要素短缺、原材料等生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營困難增多，有效融資需求明顯下降的情況。人民銀行在2022年多次召開信貸形勢分析會(huì)，要求銀行增加對實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款投放。總的來看，2022年社融口徑新增人民幣貸款20.9萬億，同比多增1萬億。

（二）企業(yè)部門中長期貸款持續(xù)回暖，居民部門信貸擴(kuò)張受房地產(chǎn)銷售拖累明顯

12月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.4萬億元，同比多增2700億。如果拆分貸款結(jié)構(gòu)，企業(yè)部門依然是同比多增的主要貢獻(xiàn)者，企業(yè)部門信貸同比多增約6000億元，其中中長期貸款同比多增約8700億元。我們認(rèn)為主要反映了近期政策主導(dǎo)下的基建及企業(yè)設(shè)備更新相關(guān)融資需求發(fā)力的跡象，由于政策的短期抓手依然在此，該趨勢有望持續(xù)。居民部門，特別是跟房地產(chǎn)相關(guān)性較高的中長期貸款依然處于同比少增的狀態(tài)。這種少增主要反映了房地產(chǎn)市場需求依然偏弱的情況。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)，12月房地產(chǎn)成交小幅回暖。12月份30大中城市商品房成交總面積較11月環(huán)比增長24.98%，同比下降21.04%，同比降幅較11月縮小3.7個(gè)百分點(diǎn)。12月份房價(jià)延續(xù)下行趨勢。百城住宅價(jià)格指數(shù)同比下跌0.02%，11月為同比上漲0.04%，同比增速已連續(xù)第19個(gè)月下行；環(huán)比下跌0.08%，環(huán)比跌幅較11月擴(kuò)大0.02個(gè)百分點(diǎn)。

中長期貸款增量，作為反映各主體真實(shí)融資需求的指標(biāo)，一直是市場參與者最關(guān)心的數(shù)據(jù)之一。對比居民部門與企業(yè)部門2022年貸款增量可以看到，考慮季節(jié)性，本月企業(yè)部門中長期貸款在政策主導(dǎo)融資需求的帶動(dòng)下依然處于近5年最高的表現(xiàn)，且多增幅度巨大。當(dāng)然，一些企業(yè)的融資需求在疫情的影響，及原材料價(jià)格走高、生產(chǎn)端不確定性增大的背景下出現(xiàn)了下降，但是在政策的助力下基建項(xiàng)目等融資需求有效的填補(bǔ)了上述下降。隨著高層政策的進(jìn)一步明確，以及人民銀行調(diào)降政策利率等操作，企業(yè)的預(yù)期逐步穩(wěn)定，我們認(rèn)為未來一段時(shí)間企業(yè)部門中長期的貸款需求將整體回暖。從居民端的數(shù)據(jù)來看，居民部門整體當(dāng)月信貸則繼續(xù)出現(xiàn)同比少增的情況。12月當(dāng)月居民戶中長期貸款新增僅1865億元，同比少增約1700億元，是拖累信貸的主要分項(xiàng)。從全年的角度來看，居民部門中長期貸款同比少增約3.2萬億元，居民部門新增信貸確有增長乏力的現(xiàn)象。為了應(yīng)對上述問題，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基調(diào)下，陸續(xù)出臺(tái)政策以更好地滿足房地產(chǎn)市場的合理需求，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注政策效果。

另外，我們在2022年初曾提到企業(yè)部門的信貸結(jié)構(gòu)一般會(huì)在信貸總量企穩(wěn)回升后的6-9個(gè)月改善。在9月的金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評《企業(yè)中長期貸款增速拐點(diǎn)已至》中，我們明確企業(yè)中長期貸款增速拐點(diǎn)已至的觀點(diǎn)。12月同比多增的近8700億使得企業(yè)中長期貸款增速進(jìn)一步上升至14.7%左右的水平。在政策的支持下，該趨勢有望持續(xù)，從歷史上看其回升對于權(quán)益市場的表現(xiàn)有一定的領(lǐng)先性。在過去3輪企業(yè)中長期貸款拐點(diǎn)亦來自于政策引導(dǎo)：2014 年房地產(chǎn)開發(fā)、建筑；2017年城投、基建、制造業(yè)（新型制造業(yè)）；2020基建、制造業(yè)（綠色轉(zhuǎn)型）。

（三）M2同比增速回落，該趨勢或?qū)⒃?023年持續(xù)

回顧2022年的金融數(shù)據(jù)，首先引發(fā)市場討論的是1月的M1讀數(shù)。根據(jù)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，2022年1月M1余額61.39萬億元，同比下降1.9%（剔除春節(jié)錯(cuò)時(shí)因素影響，M1同比增長約2%）。我們在曾對于當(dāng)時(shí)的M1低增速做了討論，并認(rèn)為M1的低增速在一定程度上反應(yīng)了2022年1月房地產(chǎn)銷量、社會(huì)零售品銷量有待提升及部分企業(yè)投資意愿有待進(jìn)一步提升的情況。12月M1增速再度出現(xiàn)下降的情況，我們理解背后可能的邏輯或與1月時(shí)相同。

最近半年來，快速回升的M2亦引發(fā)了市場參與者的討論。我們認(rèn)為其主要反映了前期退稅等政策對于企業(yè)的幫助，以及4月以來貨幣市場流動(dòng)性持續(xù)寬裕，部分實(shí)體企業(yè)及非銀金融企業(yè)進(jìn)行資金套利的行為。按照2020年的經(jīng)驗(yàn)來看，在資金市場流動(dòng)性回歸中性前，M2或?qū)⒕S持上行趨勢。在年度展望中，我們判斷資金市場流動(dòng)性將在2023年回歸中性，在這個(gè)背景下，M2增速將向社融增速靠攏。

二、社融增速在未來的三個(gè)支點(diǎn)：政策性銀行、結(jié)構(gòu)性工具及可能的房地產(chǎn)需求回暖

我們在7月的金融數(shù)據(jù)《尋找社融新支點(diǎn)》中曾提到，6月10.8%的社融增速大概率是本輪社融上行周期的高點(diǎn)，當(dāng)前社融增速已回落至9.6%的水平。我們認(rèn)為未來一段時(shí)間對社融產(chǎn)生支撐的有三個(gè)重要支點(diǎn)：（1）政策性銀行（2）結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（3）可能的在政策影響下階段性回暖的房地產(chǎn)融資需求。

首先，對于政策性銀行而言，2022年6月國常會(huì)為政策性銀行新增了3000億政策性開放性金融工具及8000億信貸額度。在8月底的國常會(huì)中，政策性開放性金融工具又增加3000億規(guī)模。根據(jù)人民銀行的披露，目前各銀行為金融工具支持的項(xiàng)目累計(jì)授信額度已超3.5萬億元，有效滿足項(xiàng)目建設(shè)的多元化融資需求。疊加8000億的新增信貸額度，通過政策性銀行撬動(dòng)的信貸規(guī)模不容小視。可以借助信貸收支表的數(shù)據(jù)來觀察國開行中長期貸款的投放情況。可以看到在近幾個(gè)月其投放的中長期貸款均超過2021年，我們認(rèn)為該趨勢大概率將繼續(xù)。

為了對政策性銀行提供負(fù)債端支持，近期PSL已開始重新啟用。9月、10月PSL當(dāng)月新增額均超過1000億元，接近歷史最高水平。11月當(dāng)月更是創(chuàng)造了3600億元的歷史當(dāng)月最高新增水平，盡管12月PSL當(dāng)月是凈償還狀態(tài)，但我們認(rèn)為其可歸結(jié)為年底因素。此外，根據(jù)央行披露，央行已在三季度將PSL利率從2.8%下調(diào)至2.4%。我們認(rèn)為這意味著PSL的使用量有望進(jìn)一步走高，以支持政策性銀行的信貸投放。

其次，央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具一直是央行保持信貸平穩(wěn)增長的重要抓手。基建投資、小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、制造業(yè)、綠色發(fā)展是未來信貸投放的主要領(lǐng)域。而這些方面的信貸投放，銀行往往需要央行的結(jié)構(gòu)性工具支持。

最后，則是可能的在政策影響下階段性回暖的房地產(chǎn)融資需求。我們在《地產(chǎn)政策放松進(jìn)入第三階段：擇時(shí)與影響》中曾對地產(chǎn)政策作出分析：隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，房地產(chǎn)政策自2021年底有所松動(dòng)，可分成三個(gè)階段。第一階段是保需求，發(fā)生在2022年上半年。這一階段的政策表現(xiàn)為，各地基于因城施策的購房政策陸續(xù)松動(dòng)，放松尺度逐漸小幅加大，涉及限購、限貸、限價(jià)、限售等多個(gè)方面。然而政策效果不算理想，9·30 系列政策也未能扭過局面，商品房銷售面積保持兩位數(shù)負(fù)增長。第二階段是保項(xiàng)目，發(fā)生在2022年下半年。年中交樓風(fēng)波發(fā)酵之后，各項(xiàng)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)又下一個(gè)臺(tái)階，風(fēng)險(xiǎn)加速釋放。這一階段的政策以保交樓、穩(wěn)民生為核心目標(biāo)，出臺(tái) 2000 億元保交樓專項(xiàng)貸款。政策取得一定效果，8-9 月竣工面積同比降幅明顯收窄，然而各界主體對房地產(chǎn)業(yè)的謹(jǐn)慎預(yù)期以及銷售、拿地、開工等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然幾無改善。第三階段是保主體，發(fā)生在2022年底，標(biāo)志性政策就是此次《通知》，是對 18-21 年全面去杠桿政策的一次均值回歸。《通知》要求穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放、穩(wěn)定建筑企業(yè)信貸投放、支持開發(fā)貸款/信托貸款等存量融資合理展期、保持債券融資基本穩(wěn)定、保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定，從表內(nèi)、表外各類融資渠道對房企融資予以積極支持。解鈴還須系鈴人，預(yù)計(jì)此次政策將產(chǎn)生積極效果，有助于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展回歸正反饋。一方面，房企是房地產(chǎn)項(xiàng)目的建設(shè)主體，保主體就是保項(xiàng)目，且有利于提高房屋交付質(zhì)量；另一方面，當(dāng)前購房需求低迷，既與人口等長期因素和疫情等中短期因素有關(guān)，也與居民信心有關(guān)，主要體現(xiàn)在對房企項(xiàng)目交付風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，因此，保主體、保項(xiàng)目也同時(shí)有利于保需求。

如果房地產(chǎn)市場融資需求在接下來的一段時(shí)間內(nèi)回暖，其對于未來社融將貢獻(xiàn)重要支撐力量 。

三、貨幣政策展望：降息+結(jié)構(gòu)性政策工具將成為中國式QE主要特征

在《降準(zhǔn)可期》中我們曾提到2022年四季度流動(dòng)性面臨較大缺口，出于維護(hù)流動(dòng)性合理充裕與引導(dǎo)中長期貸款利率下行等考慮，央行或于四季度降準(zhǔn)。目前降準(zhǔn)預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)。展望2023年，市場對宏觀形勢判斷的主要分歧在于內(nèi)需能否企穩(wěn)，核心是判斷消費(fèi)與地產(chǎn)投資的走向。在對于央行2022年四季度貨幣政策例會(huì)的點(diǎn)評《降息在即》中，我們提到宏觀政策在“穩(wěn)增長、闊內(nèi)需”的過程中發(fā)揮著重要作用，考慮到財(cái)政收支緊平衡的制約，2023年貨幣政策或?qū)ⅰ敖影簟必?cái)政，發(fā)揮更加重要的作用。降息+結(jié)構(gòu)性政策工具將成為中國式QE的主要特征，并對消費(fèi)、地產(chǎn)等領(lǐng)域帶來提振。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們維持降息必要性充足的判斷。回顧過去十年中的三輪降息周期，可以總結(jié)出一些規(guī)律。央行實(shí)施降息往往面對著類似的宏觀環(huán)境：（1）實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求有待進(jìn)一步提升（2）PPI 同比處于負(fù)區(qū)間（3）經(jīng)濟(jì)增速低于某一關(guān)鍵值。對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求而言，可以用信貸收支表數(shù)據(jù)對2022年以來信貸的數(shù)據(jù)做出分拆。2022 年以來，新增信貸的主要貢獻(xiàn)來自于國有大行，我們理解其增量主要來自于政策的引導(dǎo)，特別是綠色、普惠及高科技等政策幫扶的領(lǐng)域，代表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)信貸需求的中小行信貸增量則有待進(jìn)一步恢復(fù)。當(dāng)前宏觀環(huán)境跟此前三輪所處的環(huán)境有相似之處。此外，從降低商業(yè)銀行成本的角度來看，降準(zhǔn)與降息的必要性也有所提高。比如，對房地產(chǎn)市場而言，2022年政策的一條主線是不斷引導(dǎo)按揭貸款利率下行，以期更好地滿足房地產(chǎn)市場的合理需求。從數(shù)據(jù)上看，在經(jīng)過調(diào)降政策利率、調(diào)降5年期LPR及調(diào)整信貸差異化政策后，揭貸款利率下行明顯。在930新政中，政策為了進(jìn)一步引導(dǎo)部分市場的合理購房需求，將滿足條件的城市的首套房利率放開。三個(gè)多月來，可以觀察到首套房利率下行幅度有限，而且在大多數(shù)城市僅有國有大行可以提供。我們認(rèn)為這反映了商業(yè)銀行在負(fù)債端成本約束。目前來看，下一步的政策邏輯依然是引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸成本進(jìn)一步下行。那么，央行或需要首先幫助商業(yè)銀行降低負(fù)債端成本。從貨幣政策工具上來看，降息是最直接的手段。從節(jié)奏上來看，一季度降息的概率較大 。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期。

以上內(nèi)容來自于2023年1月10日的《社融接近觸底——2022年12月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評》報(bào)告，報(bào)告作者張靜靜、張一平，聯(lián)系人陳宇

關(guān)鍵詞：

責(zé)任編輯：hnmd003

相關(guān)閱讀

推薦閱讀