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世界速讀：浙商宏觀：中美經(jīng)濟(jì)“比差邏輯”下中國(guó)明顯占優(yōu)，將推動(dòng)人民幣匯率升值與資本流入相互強(qiáng)化

2023-01-20 08:52:37來(lái)源：券商研報(bào)精選  

分析師：李超 / 孫歐

來(lái)源：浙商證券(行情601878,診股)宏觀研究團(tuán)隊(duì)

具體參見(jiàn)2023年01月19日?qǐng)?bào)告《人民幣匯率升值與外資流入——奪回失去的牛市系列研究十》，如需報(bào)告全文或數(shù)據(jù)底稿，請(qǐng)聯(lián)系團(tuán)隊(duì)成員或?qū)阡N(xiāo)售。


【資料圖】

核心觀點(diǎn)

2022年11月起人民幣大幅升值，近期北向資金大規(guī)模凈買(mǎi)入推升我國(guó)股市行情，均得益于我國(guó)政策及基本面改善預(yù)期的催化。我們認(rèn)為匯率對(duì)股債市場(chǎng)的影響核心看是否伴隨大規(guī)模資本流動(dòng)，若形成“資本流入→匯率升值→資本流入”的正反饋，將帶來(lái)外生流動(dòng)性寬松，利好資本市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)人民幣匯率短期或有調(diào)整，但不改全年升值、最高有望升至6.6的判斷，2023年，中美經(jīng)濟(jì)“比差邏輯”下中國(guó)明顯占優(yōu)，將推動(dòng)人民幣匯率升值與資本流入相互強(qiáng)化，為我國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)增量流動(dòng)性。

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內(nèi)容摘要

>>近期人民幣快速升值

2022年11月起，受我國(guó)央行邊際收緊短端流動(dòng)性（11月上中旬）、國(guó)內(nèi)防疫政策優(yōu)化、重大會(huì)議釋放穩(wěn)增長(zhǎng)防風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)及多項(xiàng)維穩(wěn)政策力度加強(qiáng)、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期改善及美元走弱等因素綜合影響，人民幣匯率開(kāi)啟升值。2023年1月18日收于6.76，較2022年11月初的本輪底部7.32累計(jì)升幅7.6%。我們認(rèn)為1月隨著經(jīng)濟(jì)活力修復(fù)、人員流動(dòng)性加大，高頻數(shù)據(jù)推動(dòng)預(yù)期改善，匯率走勢(shì)不排除一定程度的“超調(diào)”，也因此我們預(yù)計(jì)匯率短期或有調(diào)整，走勢(shì)可能重回震蕩，但不改全年升值、最高有望升至6.6的判斷，二季度起升值趨勢(shì)將得到進(jìn)一步確認(rèn)。

>>1月外資大規(guī)模流入推升股市行情

1月截至18日，北向資金凈買(mǎi)入累計(jì)達(dá)938.8億元，僅當(dāng)前數(shù)據(jù)已創(chuàng)單月歷史新高，其中，1月13、16日當(dāng)日凈買(mǎi)入分別達(dá)133和158億元。人民幣匯率與資本流入容易形成“資本流入→匯率升值→資本流入”的正反饋，隨著人民幣匯率升值，國(guó)內(nèi)人民幣資產(chǎn)價(jià)值提高，外資配置人民幣資產(chǎn)意愿增強(qiáng)，而外資流入則會(huì)提高市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求量，進(jìn)一步推動(dòng)匯率走高。

>>匯率對(duì)股債市場(chǎng)的影響核心看是否伴隨大規(guī)模資本流動(dòng)

人民幣匯率波動(dòng)對(duì)于股票市場(chǎng)既可能是利好也可能是利空，關(guān)鍵看是否出現(xiàn)資本大幅流動(dòng)。人民幣升值如果伴隨著資本顯著流入，就是資產(chǎn)價(jià)格重估邏輯，可能對(duì)股票估值形成正面影響，2005年7月21日匯改后的匯率、股市走勢(shì)是較為典型的外資流入催化行情。貶值情形的案例有2015年“811”匯改后人民幣快速貶值和股市下跌，但如果貶值不伴隨著資本顯著流出，從外貿(mào)角度而言，反而有利于改善出口型企業(yè)的基本面，對(duì)其股價(jià)表現(xiàn)將有利好。

>>預(yù)計(jì)2023年中美“比差邏輯”下中國(guó)占優(yōu)，將吸引外資流入

中美經(jīng)濟(jì)對(duì)比存在“比差邏輯”和“比好邏輯”，2023年全年來(lái)看，全球主要經(jīng)濟(jì)體表觀是衰退實(shí)質(zhì)是滯脹，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大概率降至潛在增速下方，我國(guó)也在疫后修復(fù)期，全球處于“比差邏輯”中，我們認(rèn)為在此環(huán)境下我國(guó)經(jīng)濟(jì)獨(dú)具韌性，將支撐人民幣匯率升值，并與資本流入可形成相互強(qiáng)化，為我國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)增量流動(dòng)性。

>>看好中長(zhǎng)期資本流入與人民幣匯率升值的正循環(huán)

中長(zhǎng)期看，美元周期決定全球資本流動(dòng)，國(guó)際資金長(zhǎng)周期的流動(dòng)與供給側(cè)變量密切相關(guān)，資本總是會(huì)選擇一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的供給側(cè)優(yōu)勢(shì)。新興市場(chǎng)的供給側(cè)優(yōu)勢(shì)在于人口、資源等，美國(guó)的供給側(cè)優(yōu)勢(shì)在于資本和科技。

過(guò)往三輪美元周期均呈現(xiàn)了7年升值，10年貶值的規(guī)律特征，我們認(rèn)為未來(lái)美元即將開(kāi)啟大周期下行。我們此前堅(jiān)定看2021年下半年起的美元上行是在大的貶值周期中的一次大級(jí)別反彈，而非反轉(zhuǎn)，即并非新的升值大周期的開(kāi)啟。也正因此，近期美元指數(shù)下行速度超出市場(chǎng)預(yù)期主要源自其中長(zhǎng)期貶值預(yù)期疊加在短期集中釋放，近期隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期及美國(guó)基本面形勢(shì)預(yù)期變化，美元指數(shù)重新回到中長(zhǎng)期貶值通道中。我們認(rèn)為在美元走弱、資本流出美國(guó)的過(guò)程中，我國(guó)在發(fā)展中國(guó)家中的供給側(cè)優(yōu)勢(shì)將成為吸引資本重新流入中國(guó)的支撐因素，進(jìn)而形成資本流入與人民幣匯率升值的正循環(huán)。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示

歐債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)加大、國(guó)內(nèi)基本面修復(fù)不及預(yù)期，使人民幣匯率再度承壓；海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、聯(lián)儲(chǔ)緊縮幅度再超預(yù)期等因素導(dǎo)致外資流入我國(guó)資本市場(chǎng)受阻。

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正文

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近期人民幣快速升值，外資流入

2022年11月起，受我國(guó)央行邊際收緊短端流動(dòng)性（11月上中旬）、國(guó)內(nèi)防疫政策優(yōu)化、重大會(huì)議釋放穩(wěn)增長(zhǎng)防風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)及多項(xiàng)維穩(wěn)政策力度加強(qiáng)（如地產(chǎn)金融政策、央行降準(zhǔn)等）、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期改善及美元走弱等因素綜合影響，人民幣匯率開(kāi)啟升值。12月5日升值破7，2023年1月18日收于6.76，較2022年11月初的本輪底部7.32累計(jì)升幅7.6%。其中，2022年11、12月及2023年1月（截至18日）分別升值2.15%、2.67%及2.72%，1月漲幅加快。我們認(rèn)為，1月隨著經(jīng)濟(jì)活力修復(fù)、人員流動(dòng)性加大，高頻數(shù)據(jù)進(jìn)一步推動(dòng)預(yù)期，匯率走勢(shì)不排除一定程度的“超調(diào)”。

1）中美貨幣政策偏差收斂、美元指數(shù)下行

11月上中旬，我國(guó)央行從金融穩(wěn)定、匯率及國(guó)際收支幾個(gè)最終目標(biāo)的角度考慮，邊際收緊短端流動(dòng)性，DR007中樞明顯抬升；而美國(guó)10、11月 CPI均有回落，連續(xù)兩個(gè)月低于市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息節(jié)奏的預(yù)期有所降溫，疊加對(duì)2023較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，11月起美元指數(shù)震蕩下行，12月議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)加息50BP，整體政策基調(diào)未出現(xiàn)明顯偏離，美元指數(shù)繼續(xù)回落。雖然11月下旬起，我國(guó)央行考慮疫情形勢(shì)演進(jìn)，再次轉(zhuǎn)向穩(wěn)健略寬松以穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)，但中美貨幣政策已發(fā)生預(yù)期變化，中美利差向上回歸，截至2023年1月18日，中美利差（10年期國(guó)債收益率）為-45BP，較2022年10月末的-146BP回升101BP，中美利差上行、美元指數(shù)回落，人民幣匯率逐步升值。

2）我國(guó)政策積極變化及基本面預(yù)期改善

11月以來(lái)，疫情政策、地產(chǎn)政策及重大會(huì)議部署均較為積極，我國(guó)基本面預(yù)期改善。11月11日、12月7日防疫“二十條”、“新十條”相繼落地，各地防疫政策在此框架下也加速優(yōu)化調(diào)整，地產(chǎn)“十六條”從政策預(yù)期到11月23日官方發(fā)布，市場(chǎng)情緒逐步改善。12月政治局會(huì)議及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放穩(wěn)經(jīng)濟(jì)及防風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，強(qiáng)調(diào)“要著力穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價(jià)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”，1月以來(lái)，多地經(jīng)濟(jì)活力逐步恢復(fù)，人員流動(dòng)、工業(yè)生產(chǎn)有所修復(fù)，市場(chǎng)對(duì)我國(guó)基本面預(yù)期逐步改善，推升人民幣匯率大幅升值。

3）北向資金大幅凈流入與人民幣匯率升值共振

近期美元指數(shù)下行、我國(guó)政策及基本面預(yù)期改善及人民幣匯率升值共同驅(qū)動(dòng)資本流入我國(guó)。1月截至18日，北向資金凈買(mǎi)入累計(jì)達(dá)938.8億元，僅當(dāng)前數(shù)據(jù)已創(chuàng)單月歷史新高，其中，1月13、16日當(dāng)日凈買(mǎi)入分別達(dá)133和158億元。

人民幣匯率與資本流入容易形成“資本流入→匯率升值→資本流入”的正反饋，隨著人民幣匯率升值，國(guó)內(nèi)人民幣資產(chǎn)價(jià)值提高，外資配置人民幣資產(chǎn)意愿增強(qiáng)，而外資流入則會(huì)提高市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求量，進(jìn)一步推動(dòng)匯率走高。除北向資金的日度高頻跟蹤外，“銀行代客涉外收付款差額：資本與金融項(xiàng)目”可用于月度觀察資本流動(dòng)情況，其較國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)更為高頻。該數(shù)據(jù)與人民幣匯率歷史負(fù)相關(guān)性較強(qiáng)，2022年2月起，受我國(guó)年初疫情影響，數(shù)據(jù)大幅轉(zhuǎn)負(fù)，此后持續(xù)處于負(fù)值區(qū)間，直至12月再度轉(zhuǎn)正，我們認(rèn)為體現(xiàn)出年末外資情緒的邊際變化。

4）當(dāng)前A股市場(chǎng)具有較高配置價(jià)值

截至2023年1月18日，上證綜合指數(shù)市盈率（TTM）為12.9，處于近10年歷史走勢(shì)的39.3%分位數(shù)，美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)、印度SENSEX30指數(shù)市盈率（TTM）分別為21.5和23.49，處于近10年歷史走勢(shì)的67.56%和48.6%分位數(shù)，美元指數(shù)回落、資本流出美國(guó)，新興經(jīng)濟(jì)體中我國(guó)與印度更具競(jìng)爭(zhēng)力，從當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)估值位置看，A股市場(chǎng)具有較高配置價(jià)值。

5）預(yù)計(jì)人民幣匯率短期或有調(diào)整，但全年有望大幅升值

展望后續(xù)人民幣匯率，我們認(rèn)為短期或有調(diào)整，走勢(shì)可能重回震蕩，但二季度起，人民幣匯率升值趨勢(shì)將得到進(jìn)一步確認(rèn)，全年有望升值至6.6。2023年以來(lái)的匯率走勢(shì)有一定預(yù)期推動(dòng)的“超調(diào)”成分，一旦市場(chǎng)期待的央行寬松力度、疫情形勢(shì)改善幅度、春運(yùn)客流量、消費(fèi)生產(chǎn)等高頻數(shù)據(jù)等因素的演繹任一不及預(yù)期，都可能影響匯率走勢(shì)，使其出現(xiàn)短期回調(diào)。此外，也需關(guān)注歐洲情況演變，其仍是美元走勢(shì)的關(guān)鍵影響因素，進(jìn)而影響人民幣匯率，冬季時(shí)段，若歐央行加息、縮表節(jié)奏加快，歐債壓力仍有進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)，一旦危機(jī)爆發(fā)，美元可能在一季度再次上行，使人民幣匯率階段性承壓?？傮w看，預(yù)計(jì)短期人民幣匯率可能重回震蕩。

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匯率對(duì)股債市場(chǎng)的影響核心看是否伴隨大規(guī)模資本流動(dòng)

人民幣匯率波動(dòng)對(duì)于股票市場(chǎng)既可能是利好也可能是利空，關(guān)鍵看是否出現(xiàn)資本大幅流動(dòng)。人民幣升值如果伴隨著資本顯著流入，就是資產(chǎn)價(jià)格重估邏輯，可能對(duì)股票估值形成正面影響。2005年股市走勢(shì)是較為典型的外資流入催化行情，2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革，匯改后人民幣開(kāi)始明顯進(jìn)入緩慢升值過(guò)程，外資持續(xù)流入推升外匯儲(chǔ)備，外生流動(dòng)性的寬松推升股市；而反面案例有2015年“811”匯改后人民幣快速貶值和股市下跌；2015年末-2016年初美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息前后，匯率和股市雙殺。如果貶值不伴隨著資本顯著流出，從外貿(mào)角度而言，反而有利于改善出口型企業(yè)的基本面，對(duì)其股價(jià)表現(xiàn)將有利好。

人民幣匯率波動(dòng)對(duì)債券市場(chǎng)的影響也是同理。根據(jù)利率平價(jià)理論，由于存在套利平價(jià)，本幣升值相當(dāng)于為本幣利率上行（遠(yuǎn)期）擴(kuò)大了空間。同時(shí)，匯率升值往往伴隨著經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期上修，而經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期改善一般將推動(dòng)債市利率上行。但如果升值的同時(shí)伴隨較大幅度的資本流入，債券同樣將面臨資產(chǎn)價(jià)格重估的邏輯，對(duì)債券價(jià)格形成利好。

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預(yù)計(jì)2023年中美“比差邏輯”下中國(guó)占優(yōu)，將吸引外資流入

我們?cè)?022年10月31日發(fā)布的年度策略報(bào)告《萬(wàn)里風(fēng)云，峰回路轉(zhuǎn)》中提出，2023年我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)有望迎來(lái)四個(gè)層面的轉(zhuǎn)機(jī)：我國(guó)疫情防控政策優(yōu)化（已經(jīng)兌現(xiàn)）、房地產(chǎn)新發(fā)展模式有望出臺(tái)、俄烏戰(zhàn)局預(yù)計(jì)逐步進(jìn)入動(dòng)態(tài)均衡階段及美聯(lián)儲(chǔ)有望在2023年Q2給出更為明確的政策轉(zhuǎn)向信號(hào)。目前多項(xiàng)不確定因素均出現(xiàn)樂(lè)觀變化，外資情緒也得到調(diào)動(dòng)。

我們認(rèn)為2023年中美經(jīng)濟(jì)“比差邏輯”下中國(guó)明顯占優(yōu)，將帶動(dòng)外資流入的持續(xù)性。中美經(jīng)濟(jì)對(duì)比存在“比差邏輯”和“比好邏輯”，2023年全年來(lái)看，全球主要經(jīng)濟(jì)體表觀是衰退實(shí)質(zhì)是滯脹，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大概率降至潛在增速下方，我國(guó)也在疫后修復(fù)期，全球處于“比差邏輯”中，而在此環(huán)境下我國(guó)經(jīng)濟(jì)獨(dú)具韌性，將支撐人民幣匯率升值。

對(duì)于我國(guó)，雖然全球經(jīng)濟(jì)回落也將沖擊我國(guó)出口，但我國(guó)統(tǒng)籌發(fā)展與安全，在雙循環(huán)驅(qū)動(dòng)下，內(nèi)需企穩(wěn)對(duì)沖外需轉(zhuǎn)弱。其中，產(chǎn)業(yè)體系現(xiàn)代化、國(guó)家安全將驅(qū)動(dòng)制造業(yè)投資保持強(qiáng)韌性，逐步替代基建、地產(chǎn)成為經(jīng)濟(jì)主驅(qū)動(dòng)力(行情838275,診股)；地產(chǎn)新發(fā)展模式有望推出，從根本上為地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解提供解決方案，地產(chǎn)投資、銷(xiāo)售狀況也將明顯改善；此外，疫情防控政策優(yōu)化，有利于降低消費(fèi)波動(dòng)率。綜合看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將顯著強(qiáng)于全球主要經(jīng)濟(jì)體。我們預(yù)測(cè)2023年我國(guó)GDP實(shí)際增速為5.1%，高于2022年水平。

但2023年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)將受2022年的貨幣政策緊縮及2023年的財(cái)政回歸中性而面臨較大回落壓力，預(yù)計(jì)全年GDP增速為1.5%，低于其潛在增速，也明顯低于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速。雖然受基數(shù)影響，全年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將是逐季向上的走勢(shì)，但財(cái)政中性、貨幣緊縮將是核心掣肘，我們預(yù)計(jì)2023年美國(guó)赤字率4.5%，回歸疫前水平且低于2019年的4.7%，美國(guó)財(cái)政支出力度明顯減弱；雖然2023年貨幣政策可能轉(zhuǎn)向降息但考慮通脹壓力也較難回落至中性利率以下。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，最大的壓力來(lái)自投資，預(yù)計(jì)美國(guó)去庫(kù)周期可能延續(xù)至2023年Q3或Q4。

綜上，中美經(jīng)濟(jì)基本面“比差邏輯”下，我國(guó)更具優(yōu)勢(shì)；此外，全年維度看，我國(guó)貨幣政策寬松幅度或有收斂、而美聯(lián)儲(chǔ)將轉(zhuǎn)向?qū)捤傻摹柏泿耪卟睢保涝懊纻找媛氏滦校?strong>我們預(yù)計(jì)2023年人民幣對(duì)美元匯率全年震蕩升值，年內(nèi)有望升至6.6，匯率升值與資本流入可形成相互強(qiáng)化，為我國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)增量流動(dòng)性。

外資流入孕育股市賺錢(qián)效應(yīng)，有助于吸引個(gè)人投資者入場(chǎng)，進(jìn)一步促發(fā)股市上漲。我們?cè)凇懂?dāng)信息杠桿遭遇居民存款搬家——奪回失去的牛市系列研究八》中重點(diǎn)提示了此過(guò)程中“信息杠桿”的放大器作用，即隨著智能手機(jī)和社交軟件的快速發(fā)展和廣泛滲透，將使信息出現(xiàn)幾何式快速傳播，在股市行情開(kāi)啟時(shí)對(duì)居民資金入市形成助推器作用，進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)行情的持續(xù)性。

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中長(zhǎng)期看，美元周期決定全球資本流動(dòng)，未來(lái)幾年資本有望大量流入我國(guó)

我們認(rèn)為，美元的周期性波動(dòng)不僅影響主要貨幣匯率走勢(shì)，更直接影響全球資本流動(dòng)性和配置偏好。這一方面是因?yàn)槊涝獏R率的強(qiáng)弱是其貨幣政策的映射，更重要的是，得益于美元的特殊國(guó)際地位，美國(guó)是對(duì)全球流動(dòng)性進(jìn)行吸收和再分配的核心。過(guò)去的三輪美元周期都呈現(xiàn)了7年升值，10年貶值的長(zhǎng)周期特征，貶值周期中，資金長(zhǎng)期流向新興市場(chǎng)國(guó)家，升值周期中資金回流美國(guó)。

我們認(rèn)為國(guó)際資金長(zhǎng)周期的流動(dòng)與供給側(cè)變量密切相關(guān)，資本總是會(huì)選擇一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的供給側(cè)優(yōu)勢(shì)。新興市場(chǎng)的供給側(cè)優(yōu)勢(shì)在于人口、資源等，美國(guó)的供給側(cè)優(yōu)勢(shì)在于資本和科技。布雷頓森林體系崩潰后，恰逢大宗商品價(jià)格快速走高，豐富的資源品和初級(jí)產(chǎn)品是拉美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和吸引外資的關(guān)鍵動(dòng)力，資本流入拉美經(jīng)濟(jì)體。1985年至1995年間，廣場(chǎng)協(xié)議后美元趨弱，資本回流東亞四小龍、東南亞四小虎等國(guó)，出口導(dǎo)向戰(zhàn)略下充分利用自身勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)、利用勞動(dòng)力的出口加工型經(jīng)濟(jì)占優(yōu)是吸引外資的關(guān)鍵。2001互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后資本回流金磚國(guó)家，金磚國(guó)家在全球化進(jìn)程中積極進(jìn)行內(nèi)部改革，人口、資源等大國(guó)稟賦成為吸引資本回流的關(guān)鍵。而在美元進(jìn)入上行期，其供給側(cè)的資本和科技的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)是吸引資本回流的關(guān)鍵。1978至1985年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向滯脹，美聯(lián)儲(chǔ)加息應(yīng)對(duì)，資金快速流回美國(guó)，美國(guó)資本K在各要素中占優(yōu)；1995年至2002年，美國(guó)出現(xiàn)科技周期，互聯(lián)網(wǎng)廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)生活之中，科技A帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)改善吸引資金回流美國(guó)；2011年底至今的本輪周期，美國(guó)憑借再工業(yè)化，人工智能顯示了科技周期幻覺(jué)，資本再次選擇了A和K。

我們?nèi)詧?jiān)持中長(zhǎng)期美元即將開(kāi)啟大周期下行。我們此前堅(jiān)定看2021年下半年起的美元上行是在大的貶值周期中的一次大級(jí)別反彈，而非反轉(zhuǎn)，即并非新的升值大周期的開(kāi)啟，也正因此，近期美元指數(shù)下行速度超出市場(chǎng)預(yù)期主要源自其中長(zhǎng)期貶值預(yù)期疊加在短期集中釋放，近期隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期及美國(guó)基本面形勢(shì)預(yù)期變化，美元指數(shù)重新回到中長(zhǎng)期貶值通道中。從美國(guó)內(nèi)部機(jī)制看，其迫切需要通過(guò)貶值稀釋債務(wù)，而龐大的貿(mào)易逆差也迫切需要貶值逆轉(zhuǎn)，美元不會(huì)一直升值。

隨著美元貶值資本仍會(huì)重新流入新興市場(chǎng)，如中國(guó)、印度和越南。印度和越南有顯著的勞動(dòng)力L優(yōu)勢(shì)，但我們認(rèn)為隨著我國(guó)供給側(cè)改革的深化，我國(guó)科技創(chuàng)新層面會(huì)有持續(xù)突破，并提升技術(shù)型勞動(dòng)力水平，增強(qiáng)人口質(zhì)量紅利，即A和L+，此外，通過(guò)對(duì)外開(kāi)放促進(jìn)改革，有利于推動(dòng)生產(chǎn)要素組織方式F的優(yōu)化，均成為吸引資本重新流入中國(guó)的支撐因素，在此過(guò)程中，形成資本流入與人民幣匯率升值的正循環(huán)，也將促進(jìn)人民幣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格重估。

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總結(jié)

2022年11月起人民幣匯率大幅升值，近期北向資金大規(guī)模凈買(mǎi)入推升我國(guó)股市行情，均得益于我國(guó)政策及基本面改善預(yù)期的催化。我們認(rèn)為匯率對(duì)股債市場(chǎng)的影響核心看是否伴隨大規(guī)模資本流動(dòng)，若形成“資本流入→匯率升值→資本流入”的正反饋，將帶來(lái)外生流動(dòng)性寬松，利好資本市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)人民幣匯率短期或有調(diào)整，但不改全年升值、最高有望升至6.6的判斷，2023年，中美經(jīng)濟(jì)“比差邏輯”下中國(guó)明顯占優(yōu)，將推動(dòng)人民幣匯率升值與資本流入相互強(qiáng)化，為我國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)增量流動(dòng)性。

風(fēng)險(xiǎn)提示

歐債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)加大、國(guó)內(nèi)基本面修復(fù)不及預(yù)期，使人民幣匯率再度承壓；海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、聯(lián)儲(chǔ)緊縮幅度再超預(yù)期等因素導(dǎo)致外資流入我國(guó)資本市場(chǎng)受阻。

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責(zé)任編輯：hnmd003

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